Nvidia прибавила 2,78%, а AMD подскочила на 11,04% в пятницу, восстановив лишь часть потерь предыдущего дня после того, как обвал рынка, связанный с ИИ, перекинулся с Уолл-стрит на Азию.

Этот отскок мало что прояснил в главном вопросе, стоящем перед инвесторами: является ли распродажа запоздалой коррекцией или началом схлопывания ИИ-пузыря. Опасения по поводу ограничений для дата-центров, колоссальных затрат на ИИ-инфраструктуру и устойчивости текущих оценок продолжают давить на сектор.

Nvidia выросла на 2,78% до $186,64 после падения на 9,3% в четверг. AMD поднялась до $449,04 после обвала на 17,3% днем ранее. Обе акции остались значительно ниже октябрьских максимумов, что показывает, как мало способна исправить даже резкая восстанавливающая сессия.

Смута вышла за пределы рынков США. Корейский KOSPI упал на 6% в пятницу, а тайваньский бенчмарк за неделю потерял более 8% — худший результат за месяцы. В обеих экономиках располагаются одни из крупнейших мировых производителей чипов, чьи акции занимают большую долю в локальных индексах. Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. (TSMC) в ходе распродажи достигла дневного предела падения — максимально допустимого однодневного снижения по правилам биржи. Как сообщал Reuters, тайваньские власти попросили государственные банки помочь поддержать рыночные цены.

Индекс US Tech 100 на кассовом рынке, привязанный к технологичному Nasdaq 100, также восстановился, прибавив 1,85% до 27 007,3. За неделю он все же потерял более 5,5%. Его дневная динамика показывает, что отскок последовал за куда более значительным падением с октябрьских уровней, а не означает возврат к прежнему тренду.

Почему ИИ-сделка разваливается

Промежуточные выборы в США усилили опасения, что успех демократов приведет к более жесткому контролю за строительством дата-центров. По данным Ballotpedia, в 40 из 41 местных голосований 3 ноября избиратели высказались за ограничение застройки, в том числе отклонив инициативы в поддержку строительства. Часть голосований носила совещательный характер, но политический сигнал был однозначным.

Это важно для производителей чипов, потому что дата-центры — ключевая составляющая их роста. Каждый объект требует огромных расходов на процессоры, серверы, электричество и охлаждение. Новые ограничения могут задержать заказы или заставить компании строить в других местах.

Однако сомнения в ИИ-инвестиционном цикле появились еще до выборов. ИИ-компании и их клиенты агрессивно тратят средства на расширение мощностей, часто до того, как ясны итоговые доходы. Рост стоимости заимствований делает эти ставки все труднее поддерживать. Reuters процитировал стратега Стива Сосника, предупредившего, что широко принадлежащие инвесторам акции уже «priced to perfection». Это выражение описывает оценки, не оставляющие запаса на разочарование.

Коррекция или схлопывание пузыря?

Коррекция обычно означает падение рынка не менее чем на 10% от недавнего максимума. Это не обязательно указывает на сокращение реального бизнеса. Например, производитель чипов, чьи акции торгуются с коэффициентом 60 к годовой прибыли, может потерять треть рыночной стоимости, если инвесторы готовы платить лишь 40-кратную прибыль, даже если прибыль компании не изменилась.

Схлопывание пузыря — явление более серьезное. Оно происходит, когда ожидания оказываются нереалистичными, а деньги, поддерживавшие бум, начинают исчезать.

Полезное историческое сравнение — крах доткомов. Nasdaq потерял около 77% с марта 2000 года по октябрь 2002 года. Интернет не оказался модой, но инвесторы сильно переоценили скорость, с которой компании смогли бы превратить эту технологию в прибыль, как описывается в истории пузыря доткомов 2000 года от Goldman Sachs.

Телеком-операторы потратили огромные средства на прокладку оптоволоконных сетей для клиентов, которых еще не было. Global Crossing, построившая международную сеть, подала заявление о банкротстве в 2002 году. Технология выжила, но многие компании и акционеры — нет.

ИИ может столкнуться с аналогичным разрывом между долгосрочными обещаниями и текущей доходностью, и некоторые инвесторы уже проводят эту параллель. Дефицит оперативной памяти (RAM) также создает деловую возможность, которую компании пытаются использовать. Бывшие крипто-майнеры сдают свое оборудование в аренду, а облачные провайдеры и стартапы для инференса появляются повсюду.

Рассмотрим гипотетическую компанию, которая занимает миллиарды долларов для строительства дата-центра, заполненного чипами Nvidia, рассчитывая сдавать вычислительные мощности по премиальным ценам в течение многих лет. Если клиенты тратят меньше ожидаемого, заимствования дорожают или строительство затягивается, долг все равно придется вернуть.

Оператор может отменить заказы на чипы, лишая работы подрядчиков. Энергетические компании, планировавшие новые мощности, могут потерять ожидаемых клиентов. Кредиторы и инвесторы, держащие долг компании, также могут понести убытки. Таким образом, распродажа на фондовом рынке может перерасти в проблему для экономики в целом.

Однако есть важное отличие от 2000 года. Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta — прибыльные компании с наработанной клиентской базой и значительными денежными потоками, в отличие от множества спекулятивных стартапов доткомов. Они лучше приспособлены переживать неудачи, чем небольшие ИИ-облачные провайдеры, зависящие от постоянных заимствований для расширения.

Возможно, ИИ продолжит трансформировать отрасли даже при провале множества отдельных ИИ-компаний — и при этом инвесторы даже успешных компаний могли переплатить за свои акции.

Финансовые предупреждающие сигналы появляются и в самых рискованных частях рынка. Reuters сообщил в пятницу, что стоимость страхования от дефолта ИИ-облачного провайдера CoreWeave превысила 1 000 базисных пунктов — эквивалент более 10 процентных пунктов застрахованной суммы в год. Такая защита работает отчасти как страховка по кредиту: когда ее цена растет, инвесторы сигнализируют о растущей обеспокоенности возвратом долга.

Тем не менее более широкие рынки облигаций работали относительно нормально. Это указывает на растущее напряжение в самых рискованных областях ИИ-финансирования, а не на доказательство системного кризиса.

Следующая неделя предложит более конкретные проверки, чем очередная сессия с ростом или падением. Результаты CoreWeave, Applied Materials, поставщика оборудования для производства чипов, и Cisco, крупного поставщика сетевого оборудования для дата-центров, могут показать, продолжают ли клиенты заказывать мощности и оборудование. Данные по инфляции также повлияют на ожидания по стоимости заимствований.

Стабильные заказы и управляемый долг поддержали бы версию о коррекции. Многократные отмены проектов, неудачные рефинансирования и падающие продажи говорили бы о том, что финансовые основы бума начинают трескаться.

Главный вопрос не в том, есть ли у ИИ будущее, а в том, сможет ли каждая компания, вкладывающая миллиарды в это будущее, позволить себе до него добраться.