Майкл Бёрри, инвестор, прославившийся ставкой против рынка жилья США накануне финансового кризиса 2008 года, избавился от своих акций Alibaba и направил вырученные средства в JD.com, Inc. (JD), нарастив позицию в китайском конкуренте в сфере электронной коммерции.

Бёрри подтвердил этот шаг в публикации на X, написав, что несколько месяцев назад перевёл свои акции Alibaba в крупную позицию в JD.com. По его словам, возвращаться к этим акциям он не планирует.

Его довод прямолинеен. Alibaba объявила о продаже акций на сумму HK$80 млрд — около $10,2 млрд — для финансирования инфраструктуры искусственного интеллекта. Бёрри рассматривает это размещение как признак того, что выпуск акций отныне стал частью того, как Alibaba работает и финансирует себя в дальнейшем. Это размещение входит в число крупнейших дополнительных продаж акций в Гонконге за последние годы и приходится на период гонки расходов на инфраструктуру ИИ, в которой крупнейшие интернет-компании Китая, отражая всплеск капитальных затрат у американских гиперскейлеров, направляют капитал в облачные вычисления и центры обработки данных для ИИ.

«Выпуск акций — теперь её новая парадигма», — написал Бёрри. Он добавил, что акции Alibaba должны упасть примерно на 50% от текущих уровней, прежде чем он вновь рассмотрит возможность их покупки.

Эта позиция связана прежде всего с привлечением капитала, которое Бёрри рассматривает как свидетельство того, что размывание доли акционеров стало повторяющейся особенностью стратегии финансирования Alibaba. Каждый новый выпуск акций распределяет ту же прибыль на большую базу, поэтому издержки повторных размещений для существующих акционеров накапливаются со временем — это арифметика, стоящая за его возражением.

Разрыв в оценке между двумя акциями

Показатели оценки и денежного потока, стоящие за этой сделкой, демонстрируют резкий контраст между двумя компаниями. Акции Alibaba торгуются с мультипликатором 25x к прибыли за прошедшие 12 месяцев при отрицательной доходности свободного денежного потока 4,2%, то есть бизнес в настоящее время потребляет, а не генерирует денежные средства. Акции JD.com торгуются с мультипликатором 17,9x к прошлогодней прибыли и 8,3x к прогнозной прибыли при положительной доходности свободного денежного потока 10,7%.

Различаются и показатели доходности: дивидендная доходность JD.com составляет 3,3% против 0,9% у Alibaba. По моделям справедливой стоимости аналитиков, потенциал роста JD.com до справедливой стоимости составляет около 49,6% против 19,9% у Alibaba.

Само размещение было проведено по цене HK$112,70 за каждую из 710 миллионов новых акций Alibaba — со скидкой 8,4% к цене предыдущего закрытия. Размещение увеличивает количество акций примерно на 3,7%, размывая долю существующих акционеров на эту величину — именно эта цифра находится в центре критики Бёрри. На фоне новости акции Alibaba упали почти на 10%.

Последние результаты подчёркивают разрыв в генерации денежных средств. Чистая прибыль Alibaba снизилась с $17,83 млрд до $15,35 млрд, несмотря на рост выручки на 8%, а рентабельность инвестированного капитала упала до 2,6%. Чистая прибыль JD.com также снизилась — с $5,67 млрд до $2,81 млрд, однако, по мнению аналитиков, это падение отражает расходы на новые направления, такие как доставка еды, а не проблемы основного бизнеса. В 2025 году JD вышла на рынок доставки еды, бросив вызов Meituan и Ele.me от Alibaba в насыщенной субсидиями борьбе за клиентов — эти расходы давят на её маржу, даже пока компания защищает основной розничный бизнес.

Риски с обеих сторон

Не все согласны с ротацией Бёрри. Morgan Stanley понизила рейтинг JD.com до «Underweight» и установила целевую цену $28 — уровень ниже текущих торговых цен акции.

Аналитики Barclays указали на риск концентрации со стороны JD.com: компания сильно зависит от электроники и бытовой техники — категорий, которые могут ослабнуть по мере сворачивания государственных субсидий на обмен старой техники на новую. Эти субсидии, которые Пекин в 2025 году расширил на смартфоны и другую потребительскую электронику, поддерживали спрос именно в тех категориях, на которые JD опирается больше всего.

Что касается Alibaba, консенсус аналитиков на самом деле позитивен. Средняя целевая цена предполагает рост примерно на 58,5%, а одна из моделей справедливой стоимости оценивает акцию в $143,11 за штуку — примерно на 20% выше текущих уровней.

В совокупности эта замена представляет собой классическую стоимостную ротацию — продажу потребляющей денежные средства акции с более высоким мультипликатором и замену её генерирующим денежный поток бизнесом, доступным по более низкой цене. Вехи, которые проверят обе стороны этой сделки, вполне конкретны: вернётся ли Alibaba на рынок акций за новым капиталом, начнёт ли её программа строительства ИИ-инфраструктуры генерировать денежный поток для самофинансирования и как будет вести себя маржинальность JD по мере ослабления субсидий на доставку еды и государственной программы обмена техники.