Определяется ли реальная процентная ставка спросом и предложением всех сбережений, частных и государственных? Или же она задается спросом на деньги в противовес облигациям, порождаемым предпочтением ликвидности и спросом на (внешнее) богатство? Именно на эти вопросы автор Econbrowser попытался ответить в преддверии преподавания в осеннем семестре.

Две концепции определения процентной ставки

Модель рынка заемных средств — классическая концепция — рассматривает процентную ставку как цену, уравновешивающую совокупные сбережения и инвестиционный спрос. В этой картине бюджетные дефициты государства поглощают частные сбережения, смещают предложение заемных средств и повышают процентные ставки.

Подход с позиций предпочтения ликвидности, или портфельного баланса, уходящий корнями в кейнсианский анализ IS-LM, напротив, рассматривает ставку по облигациям как результат распределения портфеля между деньгами и облигациями при заданном богатстве и денежной массе. Автор отмечает, что именно эта концепция обычно используется на занятиях для иллюстрации портфельного вытеснения, возникающего из-за бюджетных дефицитов государства, причем учебный пример излагается в терминах IS-LM (учебные материалы, PDF).

Описание в духе рынка заемных средств, согласно которому бюджетные дефициты повышают спрос на сбережения, приводит к тому же качественному результату: обе концепции предсказывают рост процентных ставок, и обе, по мнению автора, содержат ценные наблюдения. Открытым остается вопрос о том, какая из них точнее, — давний спор в макроэкономике, восходящий к классическим и кейнсианским дискуссиям, из которых, собственно, и родилась модель IS-LM. Речь идет не только о педагогике: обе концепции связывают давление на ставки с разными силами — потоками сбережений и инвестиций в противоположность распределению заданного запаса богатства — и потому при движении ставок указывают на разные свидетельства.

Внешние активы и эквивалентность Рикардо

Если бы можно было сосредоточиться только на внешних активах — в условиях, соответствующих миру, в котором эквивалентность Рикардо не выполняется, — тогда процентную ставку по государственному долгу определяла бы концепция заемных средств. (Эквивалентность Рикардо, связываемая с экономистом Робертом Барро, утверждает, что государственные заимствования компенсируются ростом частных сбережений, поскольку налогоплательщики ожидают будущих налогов; в нерикардианском мире государственный долг считается чистым богатством.)

Спрос корпораций на кредит и капитальные расходы на ИИ

Однако в последних журналистских материалах — например, в материале The New York Times — отмечалось, что спрос на кредит со стороны корпораций, особенно тех, что связаны с капитальными расходами на искусственный интеллект, оказывает влияние на ставки. Заимствования такого рода естественно вписываются в логику рынка заемных средств, где они выступают как инвестиционный спрос; в терминах портфельного баланса они имеют значение прежде всего как внутренние активы, конкурирующие с прочими требованиями за место в портфелях инвесторов.

Стэнфордский специалист по финансам Ханно Лустиг утверждает, что государственный долг США на деле стал более «рискованным», так что государственный долг и другие внутренние активы — например, высококачественные корпоративные облигации — стали более близкими заменителями. В подтверждение этого тезиса Лустиг использует график разрыва между бумагами рейтинга AAA и казначейскими бумагами (документ, PDF).

Данные Гилкриста–Закрайшека

Автор строит график спреда Гилкриста–Закрайшека, устраняющего влияние сроков погашения. Этот показатель — избыточная облигационная премия, разработанная экономистами Саймоном Гилкристом и Эгоном Закрайшеком и описанная в заметках FEDS Notes Федеральной резервной системы (исходная заметка за апрель 2016 года; обновление за октябрь 2016 года). Премия выделяет ту часть корпоративных кредитных спредов, которая превышает ожидаемые потери от дефолта, — показатель склонности инвесторов кредитного рынка к риску, который в заметках FEDS Notes связывался с риском рецессии.

Рисунок 1: спред Гилкриста–Закрайшека, % (синяя линия). Источник: FRB.

Спред довольно низкий, что говорит о том, что разрыв кредитного риска между казначейскими облигациями США и корпоративными бумагами действительно сократился.