Глобальный рынок облигаций обрушивается, а Министерство финансов США объявляет план выкупа облигаций

Дэвид Хаггит

Вопрос о том, начинается ли глобальный обвал рынка облигаций или речь идет о чем-то менее тяжелом, разрешился за ночь сам собой. Министерство финансов США дало понять, что движение на рынке облигаций действительно серьезное, представив крупный план спасения, который отсылает к старой форме количественного смягчения Федеральной резервной системы.

Мне придется подробнее разобрать более широкий обвал рынка облигаций, поскольку он и масштабный, и глубокий, но общий контур уже виден. Заявление Минфина по сути представляет собой форму прежней операции Fed Operation Twist — одного из инструментов количественного смягчения бывшего председателя ФРС Бена Бернанке. Эта программа, впервые использованная в начале 1960-х и возобновленная ФРС в 2011 и 2012 годах, продавала бумаги с более короткими сроками и покупала бумаги с более длинными сроками с заявленной целью снизить долгосрочные стоимость заимствований — именно такие же механизмы обмена сроков теперь Минфин намерен применить к собственному долгу.

Поскольку доходности по 30-летним казначейским облигациям США на этой неделе резко выросли, министр финансов Скотт Бессент, назначенный Трампом, заявил, что Минфин начнет масштабный выкуп собственных облигаций в более длинных сроках погашения. Эти покупки будут финансироваться за счет выпуска больших объемов краткосрочных казначейских бумаг с более низкими ставками. Предполагаемый эффект состоит в снижении долгосрочных издержек заимствования путем уменьшения доходностей на длинном конце кривой при одновременном увеличении предложения на коротком конце. В отличие от количественного смягчения ФРС, которое создавало новые деньги для расширения баланса центрального банка, описанный план изменяет структуру сроков долга, а не его общий размер. Минфин и раньше выкупал собственные бумаги, проводя программу управления долгом в 2000–2002 годах и возобновив регулярные операции выкупа в 2024 году, которые официальные лица представляли как обычные инструменты управления ликвидностью и денежными потоками, а не как меры спасения. Именно в квартальных объявлениях Минфина о рефинансировании, где излагаются планы выпуска по срокам вместе с размером любых операций выкупа, будет подробно указан масштаб новой программы.

Из уст младенцев

Даже Джим Креймер из CNBC, которого Хаггит описывает как частого болельщика фондового рынка, признал проблему. В пересказе Хаггита смысл слов Креймера был прост: прекратите спасательные операции и дайте рынкам оставаться рынками.

Краткое изложение позиции Креймера сводится к тому, что агрессивные покупки казначейских бумаг могут искажать рынки, раздувать пузыри и скрывать истинное состояние экономики. Он утверждал, что рынкам следует позволить работать с меньшим вмешательством, чтобы рост оставался устойчивым и снижался риск непредвиденных последствий.

Хаггит говорит, что именно такую позицию он отстаивает со времен Великой рецессии. В его изложении повторяющиеся спасения лишь поощряли более масштабные циклы кризисов. Вместо того чтобы позволять обрушиваться несостоятельным структурам, власти снова и снова вмешивались, создавая, по его мнению, моральный риск и еще более крупные пузыри в будущем.

Он утверждает, что рынки следуют за деньгами, а крупнейшими игроками часто выступают Федеральная резервная система и Министерство финансов. Поскольку оба органа способны влить в систему большие объемы ликвидности, инвесторы, по его словам, все чаще торгуют в расчете на ожидаемые действия государства, а не на фундаментальные показатели.

Именно поэтому акции выросли даже после потрясения на рынке облигаций. Хаггит говорит, что шаг Минфина означал новый приток денег в систему, который снизил доходности казначейских бумаг и поддержал рисковые активы.

Паттерн нарастающих спасательных мер

Хаггит говорит, что нынешняя реакция отражает давнюю закономерность. По его мнению, спасательные меры во время Великой рецессии, а позже и в эпизоде напряжения на рынке репо в 2019 году, сопровождались еще более масштабным вмешательством, когда первоначальные меры не решали лежащие в основе проблемы.

Он утверждает, что этот цикл породил крупнейший в истории кризис на рынке облигаций и что теперь на кону стоит глобальная долларовая система. Поскольку доллар в значительной степени зависит от операций на рынке облигаций, спасательный план Минфина, по его словам, направлен не только на управление стоимостью заимствований США, но и на стабилизацию более широкой долларовой системы.

Он также отмечает, что так называемые bond vigilantes, то есть инвесторы, которые сопротивляются слишком легким условиям финансирования, неоднократно были усмирены мерами политики. Но, по его словам, эти инструменты не действуют вечно и обычно требуют все больших доз, чтобы сохранять систему в спокойном состоянии.

Возврат ненормальности как новой нормы

Хаггит говорит, что снижение ставок Минфина после крупного шока на рынке облигаций — это ненормально, особенно если речь идет о рынке, столь тесно связанном с казначейскими бумагами США, как Япония, крупнейший иностранный держатель госдолга США. Он утверждает, что спасательная операция Минфина обычно встревожила бы инвесторов, но масштаб вмешательства сейчас может быть достаточно велик, чтобы перевесить риск.

Тем не менее, по его словам, инвесторы на рынке облигаций теперь осознают, что ситуация действительно оказалась настолько плохой, как они и опасались, даже если Минфин вмешался, чтобы подавить доходности. Он сравнивает нынешний момент с 2008 годом, когда масштабное смягчение на годы стало нормой, и с 2019 годом, когда ФРС вернулась к количественному смягчению после короткого периода количественного ужесточения.

По его мнению, схема всегда одна и та же: власти делают больше, а затем вынуждены делать еще больше. Он говорит, что последняя спасательная мера, вероятно, означает начало нового длительного раунда вмешательства.

Он также указывает на широкую распродажу на мировом рынке облигаций и соответствующий обвал на рынке жилья. Связь для американских заемщиков прямая: ставки по 30-летним ипотекам формируются на основе доходностей долгосрочных казначейских облигаций, поэтому давление на длинном конце кривой передается в стоимость жилищного финансирования. Если цены позволят падать, говорит он, это со временем может принести пользу покупателям жилья впервые. Но он считает, что власти, вероятно, вмешаются до того, как падение станет достаточно глубоким, чтобы вызвать банкротства банков.

Более широкое давление на рынки

Хаггит говорит, что экстренная реакция Минфина не ограничивается долговыми рынками США. Он указывает на обеспокоенность по поводу Японии, других уязвимых рынков облигаций по всему миру и влияния геополитической напряженности на финансовую уверенность. Он также отмечает, что события дня совпали с тем, как государственный долг США превысил $40 трлн.

Он перечисляет широкий круг связанных заголовков, включая:

• дополнительное освещение надвигающегося продовольственного кризиса;
• статью о конфискации США золота Венесуэлы, хранящегося в Банке Англии;
• новые ограничения на покупку топлива в России на фоне дефицита;
• возобновление тарифного спора с Канадой;
• угрозы Ирана расширить войну до Европы;
• продолжающиеся удары Украины по российским НПЗ;
• прогнозируемый трехлетний максимум счетов за энергию в Великобритании;
• рост Murban crude до четырехмесячного максимума;
• заявление Ирана, что Трамп «delusional»; и
• материалы о том, почему Япония возглавляет глобальную распродажу облигаций.

Он также цитирует Билла Боннера, который назвал нынешнее долговое бремя «SuperBubble», отметив, что госдолг США вырос примерно с $10 трлн в 2008 году до почти $40 трлн сегодня, а годовые расходы на обслуживание долга поднялись до $1,3 трлн с менее чем $200 млрд в 2008 году.

Хаггит говорит, что масштаб нынешнего обвала на рынке облигаций — прямое следствие прежних спасений. По его мнению, эти меры не устранили базовые слабости финансовой системы, а лишь сделали следующий кризис крупнее.

В завершение он говорит, что республиканцы перестали серьезно говорить о госдолге, потому что либо никогда не были настроены сокращать его всерьез, либо теперь понимают, что сделать уже почти ничего нельзя. По его оценке, система прошла точку невозврата.

Об авторе

Дэвид Хаггит

Дэвид Хаггит — издатель и главный редактор The Daily Doom, непартийной ежедневной подборки экономических, социальных и политических новостей со всего мира, а также ежедневных редакционных материалов.

Понравилось? Поддержите Дэвида Хаггита, оформив подписку на Substack.