Новый отчет от GSR Markets показывает, что более 70% казначейских активов DAO хранятся в собственных нативных токенах каждого проекта, создавая проциклическую уязвимость, которая неоднократно дестабилизировала децентрализованные организации во время рыночных спадов.

GSR, лондонская компания, занимающаяся торговлей цифровыми активами и маркет-мейкингом, опубликовала результаты 7 августа. Данные показывают, что оставшиеся 30% казначейских активов DAO распределены между стейблкоинами, ETH, Bitcoin и другими активами. Хотя это соотношение является улучшением по сравнению с 2023 годом — когда концентрация нативных токенов среди ведущих DAO составляла около 82% — структурный риск остается существенным.

В совокупности казначейства DAO превысили $26 млрд в первом квартале 2026 года. Однако большинство этих активов номинированы в токенах, стоимость которых может колебаться на 30–50% в течение нескольких недель. Эта проблема концентрации не нова: с тех пор как первая волна DAO начала управлять значительным капиталом в 2020–2021 годах, диверсификация казначейств стала повторяющейся темой на форумах по управлению, со смешанным принятием в крупных протоколах.

Проциклическая проблема

GSR определяет основную проблему как набор проциклических эффектов. Когда цена нативного токена снижается, три фактора накладываются друг на друга одновременно: долларовая стоимость казначейства сокращается, доход протокола — часто генерируемый в нативном токене — падает, и DAO сталкивается с растущим давлением необходимости продажи дополнительных токенов для покрытия расходов, таких как зарплаты разработчиков, аудиты безопасности и затраты на инфраструктуру, которые номинированы в долларах.

Эти продажи создают дополнительное давление на снижение цены токена, что еще больше уменьшает казначейство и заставляет проводить дополнительную ликвидацию. Результатом становится самоподдерживающийся цикл обратной связи, который проявлялся в предыдущие периоды спада, включая рыночные спады 2022 года и начала 2023 года, когда нескольким видным DAO пришлось сократить программы разработки или реструктурировать операции после того, как их резервы нативных токенов потеряли значительную стоимость.

Барьеры управления и стимулов для диверсификации

В отчете отмечается, что этот цикл повторялся во время нескольких рыночных спадов, при этом проекты обычно искали решения для хеджирования только после того, как цены уже значительно падали.

Диверсификация сталкивается с сопротивлением на нескольких фронтах. Продажа нативных токенов в периоды благоприятных рыночных условий может быть политически чувствительной внутри сообществ DAO, поскольку держатели токенов часто интерпретируют такие действия как сигнал снижения доверия к проекту. Предложения по управлению о конвертации нативных токенов в стейблкоины или активы, такие как ETH, часто встречают отпор, даже когда финансовое обоснование хорошо подкреплено. Несколько известных DAO, включая Uniswap и Arbitrum, обсуждали предложения по диверсификации в ходе ончейн-голосований, с результатами от частичного принятия до отклонения.

Также существует структурный конфликт интересов. Многие участники DAO владеют значительным количеством нативных токенов собственного проекта, что дает им личную заинтересованность в избегании действий, которые могут создать краткосрочное давление на продажу. Это порождает проблему коллективного действия: хотя диверсификация может широко признаваться благоразумной, мало кто готов выдвигать такие предложения.

Рекомендуемая структура от GSR

В отчете рекомендуется, чтобы DAO разделили свои казначейства на две категории: операционные резервы и долгосрочные вложения.

Операционные резервы — средства, необходимые для покрытия 12–24 месяцев работы — должны поддерживаться в стейблкоинах или денежных эквивалентах. Долгосрочные вложения могут оставаться в нативных токенах или других активах, ориентированных на рост, при условии реализации стратегий хеджирования.

GSR конкретно рекомендует такие опционные структуры, как воротники (collars). Стратегия воротника предполагает покупку защиты от падения через пут-опцион при одновременной продаже потенциала роста через колл-опцион для компенсации затрат. DAO отказывается от части потенциальной прибыли в обмен на определенный нижний предел убытков. Такие структурированные продукты стали более доступными для DAO по мере того, как регулируемые контрагенты и инфраструктура ончейн-деривативов созрели.

GSR предлагает внебиржевые (OTC) услуги, деривативы и услуги хеджирования, что дает фирме коммерческую заинтересованность в более широком внедрении этих стратегий. Тем не менее, лежащий в основе анализ подчеркивает постоянную уязвимость: концентрированные казначейства преследуют DAO на протяжении многих лет, а снижение концентрации нативных токенов с 82% до 70% в период с 2023 по 2026 год указывает на постепенное улучшение, хотя и темпами, которые многие сочли бы недостаточными.

Влияние на рынок

Для тех, кто оценивает протоколы под управлением DAO, состав казначейства требует пристального внимания. Проект, сообщающий о $500 млн казначейских активов, представляет совершенно иной профиль риска, когда $350 млн из этой суммы состоит из нехеджированного нативного токена.

Если значительная доля из $26 млрд, находящихся в казначействах DAO, будет вынужденно ликвидирована во время рыночного спада, результирующее давление на продажу прокатится по децентрализованным биржам, платформам-агрегаторам и, в конечном итоге, централизованным торговым площадкам. Концентрация нативных токенов в казначействах DAO представляет собой не только проблему управления, но и системный риск ликвидности, заложенный в архитектуру финансирования большинства децентрализованных организаций. По мере того как протоколы под управлением DAO продолжают расти по показателю общей заблокированной стоимости (TVL) и числа пользователей, адекватность их методов управления казначейством, вероятно, будет привлекать все больше внимания со стороны институциональных участников, аудиторов и систем оценки рисков на уровне протокола.