Вопрос, который раньше оставался в рамках академической теории, стал срочной практической проблемой для криптоиндустрии: когда рынки обваливаются, кто покрывает убытки?

10 октября 2025 года flash crash прокатился по крипторынкам и, по всей видимости, вызвал крупнейшую за один день волну ликвидаций в истории. Было уничтожено примерно $19 billion позиций. Только на Hyperliquid ликвидировали более 6,300 кошельков.

Масштаб разрушений вновь привлек внимание к ключевому элементу биржевой инфраструктуры — auto-deleveraging, или ADL.

Как работает auto-deleveraging

В стандартной механике биржи, когда трейдера ликвидируют, страховой фонд площадки должен покрыть разрыв между внесенной маржой и фактическими убытками. Однако при экстремальной волатильности этот фонд может быть исчерпан. Когда он пустеет, платформе приходится искать другой источник капитала для расчета по обязательствам.

Этим источником становится выигравшая сторона сделки.

ADL активируется и принудительно закрывает позиции прибыльных трейдеров, используя их прибыль для покрытия дефицита. Трейдер мог правильно определить направление движения, корректно определить размер позиции и профессионально управлять риском, но все равно потерять сделку — не потому, что его анализ был неверным, а потому, что риск-инфраструктура платформы не выдержала масштаба движения.

ADL не является уникальным явлением для крипторынка. Традиционные клиринговые центры по деривативам используют схожие механизмы защиты, хотя они работают в рамках регулируемых default-waterfall frameworks, которые обычно включают гарантии участников и, в некоторых юрисдикциях, доступ к ликвидности центрального банка. Криптоплатформы работают без таких институциональных слоев, и их единственным буфером остаются страховые фонды.

Дизайн платформ становится конкурентным полем

Площадки вроде Hyperliquid теперь открыто конкурируют по параметрам ADL и размеру страховых фондов. Некоторые платформы внедрили архитектуры, которые называют "trader-first" — они призваны защищать успешных трейдеров во время резких коррекций, а не распределять убытки между всеми участниками.

После события октября 2025 года Binance, по сообщениям, компенсировала некоторых пострадавших пользователей. Хотя шаг был положительно воспринят частью рынка, он также вызвал опасения по поводу moral hazard и подчеркнул усиливающийся структурный разрыв между централизованными и децентрализованными торговыми площадками.

Централизованные биржи могут покрывать убытки за счет корпоративных балансов, резервов комиссий или выборочных программ компенсации. Децентрализованные платформы, не имея корпоративной казны, должны решать ту же задачу с помощью кода, страховых пулов и механизма протокола.

Эта конкурентная динамика усилилась по мере того, как perpetual futures — криптонативный инструмент без срока экспирации, финансируемый через непрерывный funding-rate mechanism, — стали доминировать в торговом объеме на крупных площадках, повышая системную значимость политики ADL каждой биржи.

Почему плечо и низкая ликвидность усугубляют проблему

Дискуссия об ADL отражает более глубокую структурную уязвимость крипторынков: постоянное несоответствие между доступным плечом и фактической ликвидностью.

Сейчас трейдеры могут открывать позиции с плечом 50x или даже 100x по активам, чей реальный depth order book составляет всего несколько миллионов долларов. В таких условиях даже небольшое движение цены может запустить каскадные ликвидации, которые за минуты перегружают страховые фонды.

Традиционные рынки акций и фьючерсов применяют coordinated circuit breakers — обязательные паузы в торгах, запускаемые заранее установленными порогами движения цены, — чтобы прервать каскадные спирали ликвидаций. Крипторынки работают без такой межбиржевой координации, оставляя каждой платформе самостоятельное управление волатильностью.

Что это означает для участников рынка

Для трейдеров, использующих on-chain perpetual futures, политика ADL выбранной платформы стала фактором риска первого порядка. Аналитики отрасли подчеркивают важность понимания соотношения между страховым фондом платформы и ее open interest, конкретных триггеров активации ADL и порядка, в котором закрываются прибыльные позиции.

Событие октября 2025 года показало, что даже правильные directional bets могут привести к убыткам, если риск-инфраструктура платформы не способна поддержать позицию. Это принципиально иной вид риска, чем просто ошибиться в направлении рынка, и многие розничные трейдеры, вероятно, не учитывают его в полной мере.