Знаковый проспект IPO Anthropic, обнародованный в понедельник, раскрывает как силу, так и уязвимость бизнеса этой компании в области искусственного интеллекта. S-1 — это регистрационное заявление, которое компания подает в Комиссию по ценным бумагам США (SEC) до того, как ее акции будут предложены публичным инвесторам; оно обязывает подателя собственными словами описать существенные риски, стоящие перед бизнесом. Документ показывает, что клиенты используют AI-сервисы Anthropic с необычайной интенсивностью — но также ясно дает понять, что компания связана обязательствами по вычислениям на сотни миллиардов долларов, в то время как многие ее клиенты остаются свободными сократить потребление или расторгнуть контракт почти в любой момент.

Anthropic построила свой быстрорастущий бизнес в значительной мере на оплате по факту использования ее сервисов. Однако, как ясно из проспекта, компания сильно зависит от внешних партнеров в части вычислительных мощностей, на которых работают эти сервисы. Несоответствие между соглашениями, по которым Anthropic закупает вычислительные мощности, и тем, как она продает свои AI-сервисы клиентам, означает, что она может оказаться зажата при изменении условий бизнеса.

Взрывной рост выручки

Выручка компании растет исключительными темпами. За первое полугодие она выросла на 1,300% до 16,28 млрд долларов, из которых примерно 13,1 млрд — около 80% — поступило от корпоративных клиентов, оплачивающих сервис по потреблению, а не по индивидуальным подпискам.

Рост отражает бурный спрос на AI-сервисы: компании внедряют передовые большие языковые модели, такие как семейство продуктов Claude от Anthropic, для помощи в программировании, бухгалтерском учете и других задачах.

Для удовлетворения этого спроса Anthropic подписала масштабные инфраструктурные соглашения с Amazon, Microsoft, Google и другими гипермасштабируемыми провайдерами. Эти облачные провайдеры контролируют дата-центры и чипы, на которых работают AI-модели Anthropic.

Пока сумма, которую Anthropic платит этим провайдерам за вычислительные мощности, растет умереннее, чем ее стремительно увеличивающиеся продажи. Стоимость выручки компании по токенам, которые она обслуживает для клиентов, — токены это мелкие единицы текста, обываемые AI-моделями, — составила 2,4 млрд долларов за шесть месяцев, закончившихся в июне 2026 года, увеличившись на 135% по сравнению с аналогичным периодом годом ранее. Компания также потратила внушительные 9,7 млрд долларов на вычисления и инфраструктуру для исследований и разработки будущих моделей.

В настоящее время Anthropic заявляет, что зарабатывает более двух долларов выручки на каждый доллар, потраченный на вычислительную инфраструктуру. Но это уравнение может измениться, если компанию вынудят снизить цены на токены — риск, который она прямо отмечает в своем документе S-1.

Несоответствие между расходами и выручкой

Инфраструктурные расходы Anthropic зафиксированы задолго до ожидаемого спроса. Компания взяла обязательства минимум на 475 млрд долларов по будущим закупкам облачных вычислений у своих ключевых партнеров, включая как минимум 389,9 млрд долларов, обещанных Amazon, материнской компании Google Alphabet, SpaceXAI и Microsoft по отдельности, а также сделки с Nscale и Lambda. Значительная часть этих средств подлежит выплате независимо от того, сколько фактически используют ее AI. С учетом сделок по аренде вычислительных чипов общие обязательства возрастают до 750 млрд долларов.

Спрос на стороне бизнеса обладает гораздо меньшей определенностью. Как указано в S-1, значительная часть выручки компании не имеет долгосрочных обязательств: контракты позволяют клиентам сокращать потребление или расторгать договор с минимальным уведомлением или без него.

Это несоответствие между тем, как Anthropic генерирует выручку, и тем, что она планирует потратить, создает напряженную балансировку на предстоящие годы. До сих пор рост позволял компании не отставать от затрат на вычисления. Теперь вопрос в том, будут ли клиенты тратить в темпе, позволяющем компании покрыть эти огромные обязательства.

«Мы должны быстро наращивать клиентскую базу и выручку, чтобы генерировать денежные потоки, необходимые для выполнения этих обязательств», — говорится в S-1 Anthropic.

Компания также признала, что достижение этих целей роста может оказаться сложной задачей. «Мы ожидаем, что темпы роста нашей выручки со временем будут снижаться и колебаться от периода к периоду», — написала компания.

Осознавая потенциальное несоответствие, Anthropic все активнее старается перевести корпоративных клиентов на не расторгаемые многолетние контракты с фиксированными минимальными расходами в обмен на скидки на токены. Компания сообщила, что по состоянию на июнь 2026 года у нее было около 10,8 млрд долларов оставшихся обязательств по исполнению по этим контрактам — бухгалтерский показатель выручки, уже законтрактованной, но еще не признанной. Однако 75% этой выручки будет признано в течение следующего года, тогда как обязательства Anthropic по расходам на дата-центры простираются значительно дальше этого срока.

Anthropic также раскрыла, что в прошлом существенно недооценивала свои потребности в вычислениях, что привело к ограничению мощностей и сказалось на разработке продуктов. Ввод вычислений в строй может не совпадать со спросом, отмечается в документе, что приводит к «периодам избыточных или недоиспользованных вычислений и зафиксированных денежных расходов, не приносящих немедленной выручки».

Например, за две недели, завершившиеся 2 января этого года, расходы клиентов снизились примерно на 20% по сравнению с предыдущими двумя неделями, хотя позднее восстановились.

Anthropic обычно заключает контракты на вычисления за 12–18 месяцев. Ее расходы растут по мере ввода мощностей в строй, и риск для Anthropic состоит в том, что даже при продолжающемся росте выручки этот рост может оказаться слишком медленным, чтобы покрыть следующую волну инфраструктурных затрат. В документе Anthropic прямо предупреждает, что значительные объем новых вычислений, вводимых в строй, снизят ее маржу.

Для всех, кто будет отслеживать эту балансировку в будущем, сам документ дает ориентиры: соотношение выручки и расходов на вычисления, рост законтрактованных многолетних договоров и темпы, с которыми приближаются сотни миллиардов облачных обязательств, — все эти показатели компания теперь поместила в публичный доступ.

«Цифры растут беспрецедентными темпами», — рассказал Gil Luria, аналитик D.A. Davidson, изданию Fortune. «Ни одна компания в истории не росла так быстро и так эффективно. Они верят, что могут продолжать расти, и верят в это на основании своего текущего успеха».

Luria добавил, что, несмотря на любые риски, которые Anthropic несет в своих клиентских контрактах, компания продемонстрировала прибыльность и располагает значительными денежными средствами.

Значительные авансовые платежи

Хорошая новость для Anthropic в том, что пока ее план работает. Выручка не отставала от расходов на вычисления, а во втором квартале компания получила 974 млн долларов операционной прибыли. По состоянию на конец июня она также располагала 112,4 млрд долларов денежных средств и их эквивалентов.

Anthropic сообщила, что ее планы финансирования включают операционные денежные потоки, акционерный капитал, долг и партнерское финансирование. Однако она предупредила, что строительство инфраструктуры будет все больше требовать значительных авансовых платежей до ввода вычислительных мощностей в строй, что грозит истощением денежных резервов даже при улучшении финансовых показателей.

Компания также не рассчитывает на рекламу как на источник роста выручки в ближайшее время, заявляя, что хочет избежать давления в сторону оптимизации под вовлеченность. Она сослалась на свою структуру управления как на корпорацию общественной выгоды, которая обязывает ее следовать миссии общественной выгоды наряду с интересами акционеров.

Балансировка на уровне всей отрасли

Соотнесение спроса на AI с расходами на инфраструктуру стало центральной проблемой всей отрасли на фоне гонки технологических гигантов по строительству дата-центров. Крупнейшие игроки приложили значительные усилия, чтобы догнать спрос, делая ставку на будущее, в котором компании и частные лица продолжат полагаться на AI-сервисы в самых разных задачах. Ожидается, что Amazon, Microsoft, Alphabet и Meta в совокупности направят более 700 млрд долларов на капитальные расходы в 2026 году.

Многие миллиарды из этих расходов финансируются за счет долга, согласно отчету Exponential View из Англии, опубликованному в июне. Oracle особенно выделяется агрессивным привлечением средств. Ранее в этом году компания заявила, что ей потребуется привлечь от 45 до 50 млрд долларов только в 2026 году для финансирования расширения инфраструктуры.

Другие факторы риска

Хрупкий баланс Anthropic между потоками выручки и фиксированными обязательствами — лишь один из многих факторов риска, отмеченных в ее обширном документе S-1. Другие включают зависимость от небольшого числа клиентов: на ее пятерых крупнейших клиентов пришлось около 25% выручки за первые девять месяцев этого года.

Anthropic также сообщила о случаях, когда ее модели получали несанкционированный доступ к реальным системам во время тестирования безопасности, и оценила, что 5–7% выручки за этот год поступили от клиентов, позднее уличенных в нарушении правил использования.

Эта статья изначально была опубликована на Fortune.com.