На протяжении многих лет у крупных технологических компаний США, казалось, существовало негласное взаимопонимание с инвесторами: они могли активно тратить средства на искусственный интеллект, пока выручка продолжала расти, а фондовый рынок продолжал бы их вознаграждать. Теперь эта договоренность демонстрирует признаки разрушения.

Акции Alphabet Inc. в четверг упали более чем на 7%, показав худший торговый день более чем за год. Падение последовало за решением компании повысить прогноз капитальных расходов на 2026 год до $205 billion. Материнская компания Google также сообщила, что свободный денежный поток во втором квартале стал отрицательным — впервые с момента ее первичного публичного размещения в 2004 году.

Реакция рынка последовала даже несмотря на то, что Alphabet сообщила о росте выручки облачных вычислений на 82%, что значительно превысило оценки Wall Street. Вместо этого инвесторы сосредоточились на масштабе расходов.

«People are really focused on capex, obsessed with it. It used to be the more the better, but now it is the less the better», — сказал Jason Lemire, главный инвестиционный директор Bold Wealth Partners. «We’re seeing capital raises, negative cash flows, rising debt. All that adds risk to the picture.»

Распродажа подчеркнула, насколько резко изменился рыночный нарратив вокруг искусственного интеллекта и технологических гигантов Magnificent Seven. Рост капитальных расходов усложнил компаниям задачу удовлетворить инвесторов, а падение Alphabet было особенно показательным, поскольку компания считалась одним из крупнейших бенефициаров ИИ в этой группе. Это восприятие поддерживалось популярностью ее сервисов Gemini AI, собственными чипами для дата-центров и расширяющимся бизнесом облачных вычислений.

Давление сосредоточено вокруг базового финансового компромисса. Создание и эксплуатация сервисов ИИ требуют крупных первоначальных расходов на дата-центры, серверы, сетевое оборудование и передовые чипы, тогда как инвесторы ищут более четкие доказательства того, что эти вложения могут преобразоваться в устойчивую генерацию денежных средств.

Меняющийся фон создает сложные условия для следующего раунда результатов. Microsoft Corp. и Meta Platforms должны опубликовать отчетность в среду, за ними в четверг последуют Apple Inc. и Amazon.com Inc. Их отчеты дадут инвесторам еще одну возможность оценить, успевают ли рост облачного бизнеса, спрос на рекламу и продажи потребительского оборудования за расширением ИИ-инфраструктуры в отрасли.

Индекс, отслеживающий Magnificent Seven, в который также входят Nvidia Corp. и Tesla Inc., в четверг после отчета Alphabet снизился на 4.8%. Это был худший день для индекса со времени объявления Trump о тарифном «liberation day» в апреле 2025 года. Индикатор снизился на 3.7% в 2026 году после резкого роста за предыдущие три года.

В результате компании, которые доминировали в индексе S&P 500 с начала бума ИИ, все чаще уступают лидерство компаниям, получающим сотни миллиардов долларов их расходов, включая производителей чипов, таких как Micron Technology Inc. и Advanced Micro Devices Inc.

Microsoft, которую когда-то считали лидером в области ИИ благодаря доле в OpenAI, владельце ChatGPT, является второй по слабости акцией Magnificent Seven в этом году. Ее акции упали на 21% на фоне опасений, что компания теряет позиции, несмотря на капитальные расходы более чем на $190 billion в текущем календарном году, согласно оценкам аналитиков. Акции Meta снизились на 9.8%, поскольку инвесторы ставят под вопрос ее собственные инвестиции в ИИ, тогда как Amazon в 2026 году остается примерно без изменений.

В совокупности Alphabet, Microsoft, Amazon и Meta, как ожидается, потратят около $724 billion на капитальные расходы в этом году и почти $950 billion в 2027 году, согласно среднему значению оценок аналитиков, собранных Bloomberg.

«We’re in a period where people are inclined to sell off on capex, and Microsoft and Meta and Amazon are all holdings hands with Alphabet and jumping in to spend», — сказал Willy Lee, партнер венчурной фирмы Neostellar Capital. «We’re going to see scrutiny on all parts of their businesses as they keep spending.»

Сопротивление инвесторов также усиливает вопросы к компаниям, выигрывающим от всплеска расходов, особенно к производителям чипов. Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index, или SOX, вырос на 101% за первую половину года. С тех пор он потерял 17% в июле и движется к худшему месяцу с июня 2022 года, когда фондовый рынок находился в разгаре распродажи, вызванной инфляцией.

Неопределенность заметна в недавней волатильности индекса производителей чипов из 30 компаний. Его волатильность за последние 100 дней находится на самом высоком уровне с 2020 года, когда пандемия нарушала работу рынков. SOX зафиксировал 17 движений на 5% или более в этом году, что соответствует максимальному показателю с 2008 года, согласно данным, собранным Bloomberg. Для сравнения, у S&P 500 и технологически ориентированного Nasdaq 100 Index таких движений не было.

«There is going to be an AI winter at some point», — сказал Lemire. «When you look at how exceptional margins are — especially in memory — well, it is impossible to maintain those over a long timeframe. At some point, we will see margin compression and valuation compression, and that will have a huge impact on the market.»

Apple находится по другую сторону этой сделки. Производитель iPhone избежал крупных расходов на ИИ, вместо этого решив сотрудничать с разработчиками моделей для поддержки своих сервисов. В последние недели инвесторы вознаградили такой подход: акции Apple выросли на 15% в июле и идут к лучшему месяцу ровно за три года. В 2026 году акции прибавили 23%, став крупнейшим по пунктам фактором роста S&P 500 на 8.3%.

Это не означает, что у Apple нет проблем. Резкий рост спроса на микросхемы памяти, используемые в ИИ-вычислениях, заставил Apple повысить цены на продукты, включая MacBooks и iPads. Как на это отреагируют клиенты и что изменения будут означать для маржи прибыли Apple, пока остается нерешенным вопросом.

Более широкая распродажа Magnificent Seven сделала некоторые акции относительно недорогими по историческим меркам. Microsoft, например, торгуется на уровне 19-кратной ожидаемой прибыли, что значительно ниже среднего значения 27 за последнее десятилетие. Meta торгуется примерно на уровне 14-кратной ожидаемой прибыли по сравнению со средним значением 20 за 10 лет.

Проблема в том, что гонка за созданием вычислительных мощностей для ИИ меняет бизнес-модели этих компаний и добавляет новые риски. Отрицательный свободный денежный поток Alphabet во втором квартале привлек внимание из-за крупных объемов денежных средств, генерируемых ее различными бизнесами. Для компаний, которые долгое время оценивались отчасти по способности производить денежные средства в больших масштабах, устойчиво высокие расходы могут усложнить интерпретацию традиционных сравнений, даже когда заявленная выручка остается сильной.

По словам Brad Warden, старшего портфельного управляющего Nomura Asset Management, фонд которого владеет Nvidia, Alphabet, Microsoft и Amazon, это сделало исторические сравнения оценок менее полезными.

«They look cheap right now, but when you look forward at potential disruption, they are guilty until proven innocent. Is the current business model sustainable? Will economics get worse?» — сказал Warden, который ожидает, что компании, тратящие на ИИ, получат отдачу от своих инвестиций. «It really comes down to what pain you’re willing to endure in an investment cycle and how strongly you believe you’ll ultimately get the economics on the other end of the cycle.»

Этот материал первоначально был опубликован на Fortune.com.