Po wspólnej interwencji walutowej Japonii i Stanów Zjednoczonych jen w ostatnich tygodniach ponownie znalazł się w centrum uwagi rynków. Wydarzenie to nasiliło zainteresowanie zbliżającą się decyzją polityki pieniężnej Banku Japonii, a pojawiają się spekulacje, że skoordynowanej interwencji towarzyszyło zobowiązanie Tokio do dążenia do wyższych stóp procentowych. Interwencje tego rodzaju polegają na kupowaniu jena przez władze na rynku walutowym w celu przeciwdziałania nieuporządkowanym ruchom kursu, a ich trwałość jest zasadniczo uzależniona od tego, czy podstawowy obraz stóp procentowych napędzający przepływy walutowe zmienia się w tym samym kierunku.

Chociaż bardziej jastrzębia postawa BOJ mogłaby stanowić czynnik wspierający obronę jena, analiza podaje w wątpliwość, czy byłoby to wystarczające, aby odwrócić trend. Jen od końca ubiegłego roku pozostaje pod silną presją wielu czynników, a poza trwającym konfliktem USA–Iran warto ponownie przyjrzeć się trzem z nich.

1. Sytuacja fiskalna Japonii pozostaje krucha

Jest to podstawowa przesłanka „transakcji Takaichi” (Takaichi trade), prowadzonej od października ubiegłego roku. Jej nominacja jedynie spotęgowała obawy dotyczące fiskalnego położenia Japonii, a niepokój ten nie wygasł.

Relacja długu publicznego do PKB Japonii wciąż znacznie przekracza 200% i pozostaje najwyższa wśród wszystkich głównych gospodarek zaawansowanych i dużych — jest to obciążenie nagromadzone przez dekady intensywnego zadłużania się i stymulacji, sięgające lat 90. XX wieku. Sprawia to, że kraj jest słabo przygotowany, by przetrwać agresywny cykl zacieśniania, co pozostawia BOJ bardzo wąski margines manewru.

Wyższe stopy procentowe natychmiast rozwiałyby koszty ponoszone przez rząd Japonii na obsługę ogromnego długu publicznego, ponieważ znaczna część tego długu jest z czasem przewijana i refinansowana według bieżących rentowności. Oznacza to, że niezależnie od tego, jak bardzo BOJ będzie mówił o podnoszeniu stóp, jego „stopa terminalna” — punkt, w którym cykl zacieśniania ma się zakończyć — jest przypuszczalnie znacznie niższa niż w innych głównych gospodarkach, takich jak USA czy Europa, co podważa wiarygodność jakiegokolwiek agresywnego zacieśniania, które mogłoby w szerszej perspektywie strukturalnie wspierać jena.

2. Realne stopy procentowe w Japonii wciąż stanowią problem

Innym niepokojącym aspektem jest fakt, że realne stopy procentowe w Japonii — stopy nominalne minus inflacja, czyli miara rzeczywistego zwrotu z utrzymywania aktywów w jenach — pozostają na tym etapie wyraźnie ujemne. Nawet przy stopie polityki pieniężnej BOJ wynoszącej 1%, lub potencjalnie podniesionej do 1,50% w przyszłości, poziom ten wciąż znalazłby się poniżej inflacji bazowej, która według banku centralnego wynosi obecnie blisko 2%. Ujemne realne stopy oznaczają, że aktywa nominowane w jenach tracą z czasem siłę nabywczą, co osłabia atrakcyjność tej waluty dla kapitału globalnego.

Pozostaje to kluczowym powodem, dla którego jen mimo wszystko wciąż boryka się z trudnościami, nawet mimo ostatniego ożywienia rentowności japońskich obligacji. Traderzy walutowi nie opierają handlu wyłącznie na nominalnych rentownościach i stopach, lecz także na stopach realnych. Jeśli BOJ nie zamierza podjąć bardzo odważnego kroku, który zmieni dynamikę sytuacji, jest to jeden z punktów presji, który utrzyma się jeszcze przez dłuższy czas.

Chociaż różnice stóp procentowych zawęziły się w ciągu ostatnich dwóch lat, zwłaszcza na rynku obligacji, argument dotyczący stóp wciąż zdecydowanie sprzyja USA. W konsekwencji rachunek ekonomiczny carry trade wciąż się spina — choć mniej efektywnie. Carry trade polega na zaciąganiu pożyczek w walutach o niskich rentownościach, takich jak jen, w celu inwestowania w waluty o wyższych rentownościach, i pozostaje opłacalny, dopóki luka stóp procentowych pozostaje szeroka. Warto również pamiętać, że rentowności japońskich obligacji rosną nie tylko z powodu inflacji i perspektyw BOJ; wzrost ten jest w dużej mierze związany z narastającym ryzykiem po stronie fiskalnej, co stwarza kolejny zestaw ryzyk dla traderów i inwestorów poszukujących japońskich aktywów.

3. BOJ musi przedstawić coś, co naprawdę zaskoczy rynki

Na tym etapie traderzy oczekują już co najmniej jednej podwyżki stóp przez BOJ do końca roku. Patrząc na czerwiec 2027 roku, rynki wyceniają również około 72 punktów bazowych podwyżek stóp BOJ, co przekłada się na trzy kolejne podwyżki między teraz a środką przyszłego roku.

Jedna podwyżka wyceniona na ten rok mieści się w obecnym tempie wyznaczonym przez BOJ — ruchach mniej więcej raz na pół roku — natomiast dwie podwyżki wycenione na pierwszą połowę przyszłego roku zasadniczo oznaczają lekkie przyspieszenie tego tempa.

Tak więc nawet gdyby BOJ był śmielszy, musiałby przeprowadzić co najmniej trzy podwyżki stóp podczas czterech posiedzeń w pierwszej połowie 2027 roku, aby naprawdę pokazać, że mówi poważnie. Cokolwiek poniżej tego co najwyżej dorównałoby temu, co rynki już wyceniły. W najgorszym razie bardziej nieśmiałe podejście — takie, za które BOJ jest znany — wywrzełoby natomiast dodatkową presję na jena, zwłaszcza gdyby bank wycofał się z bardziej agresywnej sygnalizacji widocznej w ostatnich tygodniach.

Krótko mówiąc, ciężar odpowiedzialności i presja spoczywają na BOJ: musi on utrzymać bardziej jastrzębią retorykę i przedstawić coś, co mocniej odbije się echem na szerszych rynkach. Traderzy walutowi w dużej mierze wycenili już opisane powyżej oczekiwania, a przekonanie uczestników rynku o jakimkolwiek trwałym odwróceniu trajektorii jena wymagałoby znacznie więcej. Najbliższym punktem kontrolnym jest zbliżająca się decyzja polityki pieniężnej banku, a następnie kwestia, czy jego działania podczas czterech posiedzeń w pierwszej połowie 2027 roku wykraczają poza to, co rynki już wyceniły.

Jedyną realną nadzieją dla jena i BOJ jest — jak podsumowuje analiza — to, że cała ostra retoryka i narracja w końcu kupią wystarczająco dużo czasu, aby konflikt USA–Iran wygasł i przestał być takim hamulcem dla japońskiej gospodarki. Jak zauważa analiza, taki plan działania obowiązuje już od co najmniej pięciu miesięcy — a wojna wciąż nie jest bliżej końca.