Skoordynowana interwencja na jenie przeprowadzona w zeszłym tygodniu przez Stany Zjednoczone i Japonię nie była bezprecedensowa, jednak mechanizm operacji ujawnił ukrytą kruchość globalnej pozycji dolara – twierdzi wybitny ekonomista walutowy Barry Eichengreen.

W komentarzu opublikowanym w Financial Times we wtorek, ekonomista z University of California at Berkeley przeanalizował obie strony wspólnej interwencji walutowej, która – jak stwierdził – odzwierciedlała wspólną obawę przed rosnącymi rentownościami długoterminowymi.

Strona amerykańska: Unikanie dodatkowej podaży obligacji skarbowych

Po stronie amerykańskiej Nowojorski Fed sprzedał euro zamiast aktywów denominowanych w dolarach, aby kupić jeny. Według Eichengreena podejście to pozwoliło Stanom Zjednoczonym uniknąć zmuszania rynków finansowych do wchłonięcia dodatkowych papierów skarbowych w delikatnym momencie.

Rząd federalny musi sfinansować deficyt budżetowy w wysokości 2 bilionów dolarów w bieżącym roku fiskalnym i już teraz zalewa rynek emisją długu skarbowego. Jednocześnie konkuruje o popyt inwestorów z gigantami AI, którzy emitują ogromne wolumeny własnych obligacji korporacyjnych. Ta rosnąca podaż długu publicznego i prywatnego w połączeniu z intensywną konkurencją o kapitał wywiera presję wzrostową na rentowności, co z kolei podnosi koszty odsetkowe i dalej powiększa deficyt federalny.

Strona japońska: Wykorzystanie mechanizmu FIMA

Po stronie japońskiej Tokio również powstrzymało się od sprzedaży swoich udziałów w obligacjach skarbowych. Zamiast tego sięgnęło po stosunkowo mało znany mechanizm Rezerwy Federalnej znany jako Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo Facility, utworzony w marcu 2020 r. w celu przywrócenia funkcjonowania rynku w czasie turbulencji wywołanych pandemią. Narzędzie to umożliwiło Japonii – największemu na świecie posiadaczowi amerykańskiego długu – pożyczenie dolarów pod zastaw posiadanych obligacji skarbowych, zapewniając ograniczoną formę płynności bez konieczności pozbywania się tych papierów.

Sygnał osłabienia statusu waluty rezerwowej

Eichengreen argumentował, że niechęć obu rządów do wprowadzania obligacji skarbowych na rynek wysyła niepokojący sygnał.

„Oba posunięcia wskazują, że status dolara jako waluty rezerwowej nie jest już tym, czym był kiedyś” – napisał. „Banki centralne są przyzwyczajone do utrzymywania rezerw walutowych w dolarach, ponieważ rynki amerykańskich papierów skarbowych są płynne. Banki centralne trzymają amerykańskie obligacje skarbowe, ponieważ można je swobodnie kupować i sprzedawać oraz wykorzystywać w interwencjach. Ale nie teraz – przynajmniej nie w nieograniczonych ilościach.”

Uderza to w podstawowy filar dominacji dolara, która w znacznym stopniu opiera się na potężnych rozmiarach i głębokości rynku amerykańskich obligacji skarbowych. Sygnalizując, że papiery skarbowe nie mogą być swobodnie wykorzystywane w każdym czasie i w każdym kontekście, Stany Zjednoczone zmniejszają bodziec dla globalnych inwestorów do ich utrzymywania. Dane MFW pokazują, że udział dolara w globalnych rezerwach walutowych spadł z około 66% dwie dekady temu do poniżej 59% w ostatnich kwartałach – stopniowe osłabienie, które optyka tej interwencji może przyspieszyć.

„Ostateczny wniosek jest taki, że Waszyngton, obawiając się konsekwencji dla amerykańskich rynków finansowych, niechętnie patrzy na wykorzystywanie rezerw dolarowych przez zagraniczne banki centralne” – podsumował Eichengreen. „Mówi nam to, że dolar nie jest już tak atraktywną walutą rezerwową, jaką był kiedyś. Gdy ta wiadomość dotrze do świadomości, inne kraje ze zdwojoną siłą będą szukać bardziej atrakcyjnych i łatwiej dostępnych alternatyw.”

Rosnąca atrakcyjność złota

Kieran Tompkins, starszy ekonomista ds. klimatu i towarów w Capital Economics, podzielił tę ocenę. W nocie opublikowanej w piątek argumentował, że wywierając nacisk na Japonię, aby nie sprzedawała aktywów dolarowych, Stany Zjednoczone nieumyślnie zwiększyły relatywną atrakcyjność złota.

Banki centralne od lat konsekwentnie zwiększają rezerwy złota, jednocześnie zmniejszając zależność od dolara. Część tego przesunięcia wynika z obaw o stabilność fiskalną, inflację i ryzyko geopolityczne – czynników niezwiązanych bezpośrednio z dedolaryzacją – ale odzwierciedla również dążenie do zmniejszenia podatności na amerykańskie sankcje, które wykorzystują centralną rolę dolara w globalnych transakcjach.

„Zakupy złota przez banki centralne w tym roku zwolniły, ale to prawdopodobnie odpowiedź na rosnące ceny złota napędzane pędem spekulacyjnym” – powiedział Tompkins. „Jednak zdolność banków centralnych do przeprowadzania operacji walutowych bez wywoływania niepokoju amerykańskich administracji z powodu wpływu na amerykański rynek obligacji może nadać nowy impuls popytowi banków centralnych na złoto.”

Goldman Sachs: Podejście kontrariańskie

Stratedzy z Goldman Sachs odrzucili narrację o dedolaryzacji. W osobnej nocie zminimalizowali obawy, że Stany Zjednoczone będą próbowały zapobiec sprzedaży obligacji skarbowych przez innych posiadaczy długu w przyszłości. Argumentowali również, że wykorzystanie przez Japonię mechanizmu FIMA jest dowodem na siłę dolara, a nie jego słabość.

„Uważamy, że działania Departamentu Skarbu oraz dostępność i użyteczność mechanizmu FIMA pomagają wykazać, że obecnie nikt inny nie jest w stanie nawet zbliżyć się do konkurencji z użytecznością dolara amerykańskiego, efektami sieciowymi i wspierającą infrastrukturą” – napisali analitycy Goldman Sachs.