Wobec powszebnego skupienia inwestorów na boomie sztucznej inteligencji, ostrzeżenie grupy bankierów z Wall Street, których zadaniem jest pomoc rządowi USA w zaciąganiu pożyczek, przeszło w dużej mierze unnoticed.

W protokołach opublikowanych 5 sierpnia, Treasury Borrowing Advisory Committee (TBAC) — panel doświadczonych dealerów obligacji i inwestorów doradzający Departamentowi Skarbu w sprawach operacji finansowania — ostrzegł, że przy obecnych rozmiarach aukcji rząd federalny stoi w obliczu luki finansowej w wysokości 1,45 biliona dolarów w latach fiskalnych 2027–28. Luka ta podkreśla skalę długu narodowego, który obecnie przekracza 35 bilionów dolarów i w ostatnich latach rósł o ponad 2 biliony dolarów rocznie.

Aby zrozumieć implikacje, potrzebna jest znajomość tego, jak Waszyngton faktycznie się pożycza. Skarb nie zaciąga jednej ogromnej rocznej pożyczki. Zamiast tego pozyskuje gotówkę poprzez regularnie zaplanowane aukcje długu. Najkrócej wyterminowane instrumenty, powszechnie nazywane „T-bills", wygasają w ciągu roku lub krócej, natomiast dłużej wyterminowane noty i obligacje — określane jako „coupons" — obejmują okresy od dwóch do 30 lat.

Bony skarbowe oferują obecnie Waszyngtonowi rzadką okazję do pożyczania po stosunkowo niskich kosztach. W momencie pisania tego tekstu trzymiesięczny bon przynosił około 3,8%, dziesięcioletnia obligacja skarbowa około 4,6%, a trzydziestoletnia znajdowała się na najwyższym poziomie od kilkudziesięciu lat — powyżej 5%.

Sekretarz Skarbu Scott Bessent oparł się w sposób nietypowo mocny na tańszych krótkoterminowych stopach, aby sfinansować roczny deficyt w wysokości około 2 bilionów dolarów. Bony stanowią obecnie około jednej czwartej wszystkich zbywalnych papierów dłużnych Skarbu — znacznie powyżej norm historycznych wynoszących około 15% — co oznacza, że duża część rządowych pożyczek musi zostać refinansowana w ciągu miesięcy, a nie lat. Podejście to utrzymuje raportowane koszty pożyczek na niskim poziomie, ale wystawia rząd na większą ekspozycję na inflację i rosnące stopy procentowe.

Własne protokoły TBAC odzwierciedlają rosnącą presję: rosnące koszty odsetek doprowadziły do największego jednorocznego wzrostu wydatków Skarbu o 120 miliardów dolarów. Roczne płatności odsetkowe od całkowitego długu rządu przekraczają obecnie 1 bilion dolarów — więcej niż Stany Zjednoczone wydają na obronę narodową.

Jon Hilsenrath, doświadczony obserwator Rezerwy Federalnej, który spędził dekady w The Wall Street Journal i obecnie kieruje firmą doradczą Serpa Pinto Advisory, wyraził zaniepokojenie trajektorią rozwoju wydarzeń.

„Jeśli w ciągu najbliższych kilku lat pojawią się pęknięcia w systemie finansowym, spodziewałem się, że ujawnią się one w długu Skarbu", powiedział w wywiadzie. „Jeśli spojrzysz na jakikolwiek poważny kryzys finansowy, wystarczy prześledzić dług". W 2008 roku oznaczało to kredyty hipoteczne, zauważył Hilsenrath, ale dziś „cały wzrost koncentrował się w długu federalnym".

Większy problem, według Hilsenratha, polega na zbliżającym się zderzeniu polityki Skarbu i Rezerwy Federalnej. Właśnie gdy Skarb może zostać zmuszony do powrotu do obligacji długoterminowych, Fed pod kierownictwem nowego prezesa Kevina Warsha zmierza w kierunku redukcji własnego bilansu — procesu znanego jako zacieśnianie ilościowe, w którym bank centralny pozwala swoim holdingom skarbowym wygasać bez reinwestowania środków, co w efekcie zwiększa podaż obligacji, które rynek musi wchłonąć. Protokoły TBAC wskazują, że dealerzy oczekują, że holdingi Fed będą dryfować w kierunku krótszych terminów zapadalności i większej liczby bonów. Hilsenrath twierdzi, że nowy komitet Fed powołany przez Warsha, który ma przedstawić raport na temat bilansu w grudniu, niemal na pewno uzna, że Fed jest przebodźcowany pod względem długoterminowych papierów skarbowych i musi je zredukować. Rezultatem byłyby dwie zbieżne fale podaży długoterminowych obligacji uderzające w rynek przy coraz mniejszej liczbie kupujących.

„Zawsze wraca się do fundamentów", powiedział Hilsenrath. „Trump i nowy Kongres doszli do władzy i zdecydowali się nie zrobić nic w sprawie deficytu".

Strategia nie powstała z inicjatywy Bessenta. Jego poprzedniczka, Janet Yellen, jako pierwsza mocno oprała się na krótkoterminowych bonach, aby pomóc sfinansować deficyt, a Bessent był wówczas jednym z jej najbardziej wokalnych krytyków. W 2024 roku poparł i rozpowszechnił wpływową analizę ekonomów Stephena Mirana i Nouriel Roubiniego, która oskarżała Skarb Yellen o „aktywistyczną emisję skarbową" — zalewanie rynku bonami w celu stłumienia długoterminowych stóp i zaprezentowania korzystnego obrazu gospodarczego przed wyborami. Obecnie Bessent zajmuje fotel Yellen i prowadzi w dużej mierze to samo podejście, podczas gdy Miran sam pełni funkcję w administracji Trumpa.

Dla większości Amerykanów konsekwencje są namacalne: stopy hipoteczne, które są powiązane ze stopami skarbowymi, utrzymują się powyżej 6%, podczas gdy większość rozwiniętego świata płaci bliżej 4%. Hilsenrath określa dług skarbowy jako „zabezpieczenie ostatniej instancji w globalnym systemie finansowym" — fundamentalny aktyw, względem którego wycenia się niemal wszystko inne.

Zagraniczni posiadacze tacy jak Japonia i Chiny stopniowo dywersyfikowali swoje portfele w kierunku złota, zamiast pozbywać się obligacji lub w pełni „sprzedawać Ameryki", zauważył Hilsenrath — trend, który daje waszyngtońskim politykom czas, ale jedynie odkłada na później rozwiązanie leżącego u podstaw problemu.

„Powoli gotujemy się jak żaba", powiedział Hilsenrath.