Amerykański Departament Skarbu podwaja wykupy obligacji, aby obniżyć długoterminowe rentowności

Amerykański Departament Skarbu ogłosił, że podwoi skalę programu wykupywania obligacji w ramach „wsparcia płynności” — krok, który komentator GoldSeek Mike Maharrey określa jako jawną próbę manipulacji rynkiem obligacji.

Zgodnie z ogłoszeniem Departamentu Skarbu, departament zwiększy wykupy papierów skarbowych w sektorach zapadalności 10–20 lat i 20–30 lat z maksymalnie 2 mld dolarów do 4 mld dolarów na operację. Rozszerzone operacje wykupywania rozpoczną się 9 września i potrwają do 4 listopada. Same wykupy nie są dla Departamentu Skarbu nowością: departament stosował je w latach 2000–2002 w celu wycofywania długu podczas krótkiego okresu nadwyżek budżetowych, a regularne operacje wznowił w 2024 roku jako narzędzie wsparcia płynności. Operacje te różnią się także od luzowania ilościowego Rezerwy Federalnej — zakupy obligacji przez bank centralny finansowane są nowo tworzonym pieniądzem, podczas gdy Departament Skarbu opłaca swoje wykupy środkami z innych pożyczek.

Jak działa wykupywanie obligacji

W praktyce Departament Skarbu będzie nabywał starsze długoterminowe obligacje na rynku i wycofywał je z obiegu. Takie starsze emisje — znane jako papiery „off-the-run” — są zazwyczaj mniej aktywnie notowane, ponieważ obrót przenosi się na każdą nowo wyemitowaną obligację referencyjną, a wspieranie ich płynności stanowi deklarowany cel tego rodzaju programów wykupywania. Zwiększony popyt podnosi ceny obligacji i obniża rentowności, co przynosi rządowi federalnemu korzyść w postaci niższych stóp procentowych przy nowo emitowanym długu na długim końcu krzywej.

Wykupy zostaną sfinansowane sprzedażą krótszych bonów i obligacji. Jak ujmuje to Maharrey, Departament Skarbu w praktyce pożycza pieniądze, aby odkupić dług od osób, które już udzieliły mu pożyczki, tak aby móc pożyczyć więcej pieniędzy od innych osób przy nieco niższym oprocentowaniu. Ta kalkulacja ma znaczenie, zauważa on, ponieważ rząd federalny już teraz ponosi ponad 1 bilion dolarów rocznych kosztów odsetkowych. Jego słowami: „Jeśli brzmi to trochę jak schemat Ponziego, cóż…”

Posunięcie przyniosło natychmiastowy efekt. Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych zamknęła się we wtorek, 18 sierpnia, na poziomie 5,31 procenta, po osiągnięciu w trakcie sesji 5,34 procenta — najwyższej rentowności od 2007 roku. Do zamknięcia w środę spadła do 5,19 procenta.

Konsekwencje interwencji na krzywej rentowności

Ujmując rzecz najprościej, rynek sygnalizował: „Żądamy znacznie wyższej rentowności za trzymanie bardzo długoterminowego długu rządu amerykańskiego”. Odpowiedzią Departamentu Skarbu było stanie się większym nabywcą dokładnie w tej części krzywej, która znajduje się pod największą presją — 20-letnia zapadalność, przywrócona w 2020 roku, od dłuższego czasu notowana jest tanio względem sąsiednich terminów zapadalności i czasami przyciąga słaby popyt na aukcjach, a rozszerzone wykupy koncentrują się na otaczających ją sektorach.

W obrębie rynku obligacji o wartości 32 bilionów dolarów interwencja o skali 4 mld dolarów jest stosunkowo niewielka. Wysyła jednak sygnał, że Departament Skarbu jest gotów wkroczyć na rynek i manipulować długim końcem krzywej rentowności. Sugeruje to również — argumentuje Maharrey — że departament obawia się o stan rynku obligacji i o zdolność do dalszego finansowania polityki pożyczania i wydawania rządu federalnego.

Departament Skarbu opisuje operację jako „interwencję płynnościową” mającą utrzymać „sprawność działania rynku”. Maharrey ripostuje, że problemu ze sprawnością rynku nie ma, a interwencja nie rozwiązuje kwestii fundamentalnej: popyt na amerykański dług osłabł, a inwestorzy żądają wyższych rentowności długoterminowych z powodu stale rosnących deficytów federalnych i oczekiwań inflacyjnych. Zmieniła się także baza nabywców: od 2022 roku Rezerwa Federalna pozwala wygasać posiadanym papierom skarbowym w ramach zaostrzania ilościowego, pozostawiając prywatnym inwestorom konieczność wchłaniania rosnącej części nowych emisji.

Eric Robertsen, globalny szef działu badań w Standard Chartered, powiedział, że nie opisałby wzrostu rentowności jako zjawiska „wynikającego z nieracjonalnych warunków rynkowych bądź przez nie zaostrzanego”.

„Jedyny wniosek, jaki możemy wyciągnąć, jest taki, że rentowności osiągnęły poziom, który im się nie podoba, i moim zdaniem wskazuje to na gotowość do próby kontrolowania lub interweniowania przeciwko naturalnej podaży i popytowi” — powiedział Robertsen.

Trafny był także moment ogłoszenia. W minioną środę Departament Skarbu przeprowadził aukcję 20-letnich obligacji, gdy rentowności spadały — innymi słowy, obniżył rentowności przed aukcją i, teoretycznie, sprzedał nowe obligacje po nieco niższej stopie, niż uczyniłby to w przeciwnym razie. Sierpniowe kwartalne oświadczenie refinansowe, przedstawiające nadchodzące emisje, wykazało, że Departament Skarbu planuje sprzedać papiery o wartości 125 mld dolarów o zapadalności 3, 10 i 30 lat, w tym 30-letnią obligację o wartości 25 mld dolarów.

Wykupywanie starych długoterminowych obligacji przy jednoczesnym kontynuowaniu emisji nowego długu może poprawić płynność i funkcjonowanie rynku, nie może jednak sprawić, że potrzeby finansowe rządu znikną. Rząd federalny musi dalej pożyczać, a pożyczkodawcy z całego świata — według relacji Maharreya — wydają się mówić: „nie, dziękuję”.

Wpływ posunięcia okazuje się również krótkotrwały: w czwartek rano rentowność 30-letnich obligacji skarbowych wróciła do 5,24 procenta. Kalendarz wykupów sięga 4 listopada i kończy się tuż przed kolejnym kwartalnym oświadczeniem refinansowym Departamentu Skarbu na początku listopada, w którym departament ustali plany emisyjne na najbliższe miesiące — będzie to pierwszy formalny punkt kontrolny pokazujący, czy podwojone operacje stanowią przejściową eskalację, czy stały element zarządzania długiem.

Ryzyko interwencji

Tego rodzaju interwencja na krzywej rentowności wiąże się z ryzykiem. Departament Skarbu prawdopodobnie wyemituje więcej krótkoterminowego długu na pokrycie wykupów, co naraża rząd na ryzyko refinansowania, gdyby stopy na krótkim końcu krzywej zaczęły rosnąć. Posunięcie może także osłabić zaufanie do rynku obligacji, jeśli inwestorzy odczytają je jako sygnał, że rząd nie toleruje długoterminowych stóp równoważących rynek — biorąc pod uwagę rosnące koszty odsetkowe od 40 bilionów dolarów długu narodowego. Obawę tę potęguje — zauważa Maharrey — przekonanie wielu analityków, że rynek obligacji znajduje się we wczesnej fazie długotrwałego rynku niedźwiedziego.

Wpływ na metale szlachetne

Gotowość Departamentu Skarbu do interweniowania i tłumienia rentowności jest — w ocenie Maharreya — zjawiskiem byczym dla złota i srebra. Ponieważ złoto jest aktywem nieprzynoszącym dochodu, powszechnie przyjmuje się, że środowisko wyższych stóp działa na żółty metal niedźwiedzio, podczas gdy niższe stopy są zazwyczaj postrzegane jako czynnik wspierający.

Rynek złota zareagował zgodnie z oczekiwaniami. Złoto wzrosło po tej wiadomości, wracając w minioną środę powyżej 4500 dolarów za uncję — po raz pierwszy od dwóch miesięcy przekroczyło ten poziom. Srebro również odnotowało mocny wzrost, przekraczając 68 dolarów za uncję.

Na razie optyka operacji ma większe znaczenie niż jej skala. Jeśli rynki przyjmą słowa Departamentu Skarbu za czystą monetę i zinterpretują wykupy jako naprawę sprawności rynku, wpływ będzie prawdopodobnie nieznaczny. Jeśli jednak rynki czytać będą między wierszami i rozpoznają w tym jawną manipulację stopami mającą na celu kontrolę kosztów pożyczkowych rządu federalnego, rezultatem może być bardziej wyraźne przestawienie się w stronę metali szlachetnych.

Ten artykuł powstał na podstawie komentarza Mike’a Maharreya, pierwotnie opublikowanego w serwisie GoldSeek.