Departament Skarbu USA ogłosił 19 sierpnia, że „co najmniej podwoi” aukcje wykupu 10-letnich not skarbowych oraz 20-letnich i 30-letnich obligacji skarbowych, podnosząc maksymalną wielkość każdej operacji z 2 mld dolarów do 4 mld dolarów wartości nominalnej. Powiększone aukcje będą prowadzone od 9 września do 4 listopada, po czym departament – jak oświadczył – przedstawi więcej informacji o przyszłych wykupach.

W ramach aukcji wykupu Skarb odkupuje z rynku starsze, już wyemitowane papiery, zamiast sprzedawać nowe. Kwoty 2 mld i 4 mld dolarów to limity mierzone w wartości nominalnej – czyli kwocie, jaką rząd spłaca w terminie zapadalności – a nie cena rynkowa, jaką faktycznie może zapłacić za długoterminowe obligacje notowane z głębokim dyskontem.

Skarb oświadczył, że podwoi kwoty aukcyjne w „sektorze od 10 do 20 lat oraz w sektorze od 20 do 30 lat”.

W tym okresie zaplanowano siedem aukcji wykupu w tych dwóch sektorach, przy czym każda operacja wzrośnie z 2 mld do 4 mld dolarów wartości nominalnej, tak aby łączne wykupy zwiększyły się z 14 mld do 28 mld dolarów wartości nominalnej:

• 10 września: od 10 do 20 lat
• 24 września: od 20 do 30 lat
• 1 października: od 10 do 20 lat
• 8 października: od 20 do 30 lat
• 15 października: od 10 do 20 lat
• 27 października: od 20 do 30 lat
• 4 listopada: od 10 do 20 lat

To nie QE, lecz zamiana długu

W komentarzu na łamach Wolf Street Wolf Richter określił ten krok jako „nie QE, lecz zamianę długu”. Luzowanie ilościowe polega na tworzeniu pieniądza – kupowaniu not i obligacji za nowo stworzone („wydrukowane”) pieniądze – a tego może dokonywać wyłącznie Rezerwa Federalna, czym Fed zajmował się do 2022 roku. Departament Skarbu nie może tworzyć pieniądza; środki uzyskuje jedynie z poboru podatków i z zaciągania pożyczek. Ponieważ 100% wpływów podatkowych jest już z góry rozdysponowane, każdy dodatkowy dolar wydawany przez departament na cokolwiek, w tym na wykupy, to pieniądze pożyczone.

Skala programu jest przy tym – jak argumentuje artykuł – niewielka względem rynku. W obrocie pozostają noty 10-letnie o wartości 4,4 bln dolarów oraz obligacje 20-letnie i 30-letnie o wartości 5,5 bln dolarów – łącznie blisko 10 bln dolarów. Dodatkowe 14 mld dolarów wykupów w tym okresie odpowiadałoby nieco ponad jednej tysięcznej (0,14%) tych papierów. Co więcej, owe 14 mld dolarów pochodziłoby z podwyższonej emisji innych papierów, takich jak bony skarbowe (T-bills) – najkrócej emitowane instrumenty Skarbu – o wyższym oprocentowaniu.

Skoro Skarb nie może drukować pieniądza i musi emitować dług, by wykupować dług, a kwoty są zbyt małe, by miały znaczenie, jedynym celem programu jest – zdaniem Richtera – słowna manipulacja rynkiem obligacji w celu podniesienia cen obligacji i obniżenia długoterminowych rentowności, czyli stóp będących punktem odniesienia dla kosztów kredytowania w całej gospodarce. Rynek obligacji – jak napisał – „uwielbia być manipulowany” w kierunku rosnących cen, ponieważ obecni posiadacze obligacji, zwłaszcza fundusze lewarowane, mogą na tym dużo zarobić i „potrzebują jedynie sygnału do kupna”, a sekretarz skarbu Scott Bessent „właśnie przekazał im kolejny taki sygnał”. Takie efekty – przekonuje artykuł – utrzymują się tylko krótko.

Przywołanym wcześniej podobnym epizodem była wspólna amerykańsko-japońska interwencja na jenie z początku sierpnia (Wolf Street), która spowodowała wzrost cen obligacji i spadek rentowności jedynie przez krótki czas, zanim „nędznie zgasła”. Rentowność 30-letnia osiągnęła następnie nowy, najwyższy od dwóch dekad poziom, a obligacje 30-letnie zostały wtedy sprzedane na aukcji Skarbu po najwyższej rentowności od 2001 roku (Wolf Street), co „wystraszyło” Bessenta.

Wykupy za czasów Yellen i wcześniejsze programy

Była sekretarz skarbu Janet Yellen uruchomiła program wykupów w kwietniu 2024 roku, po tym jak rentowność 10-letnich obligacji skarbowych krótkotrwale osiągnęła 5% w październiku 2023 roku (Wolf Street). Od tego czasu – wskazuje artykuł – rentowność 30-letnich obligacji skarbowych nadal rośnie.

Wykupy papierów skarbowych nie są nowością. Departament odkupywał starsze papiery skarbowe w latach 2000–2002 – w epoce, gdy rząd federalny osiągał nadwyżki budżetowe – a od 2014 roku przeprowadzał wykupy na znikomą skalę, raz lub dwa razy w roku, w kwotach rzędu 25 mln dolarów rocznie, „tylko po to, by system działał sprawnie”.

Rachunek kosztów odsetkowych

Artykuł opisał również szczegółowo, jak wykupy długoterminowych obligacji notowanych z ogromnym dyskontem mogą podnosić koszty odsetkowe rządu. Na aukcji wykupu w sektorze od 20 do 30 lat 19 sierpnia Skarb odkupił 175 mln dolarów wartości nominalnej 30-letniej obligacji wyemitowanej w lutym 2021 roku i wygasającej w lutym 2051 roku, o kuponie 1,875% (CUSIP 912810SU3 – unikalny kod identyfikacyjny papieru). Zapłacił 52,375 centa za 1 dolar wartości nominalnej – czyli z dyskontem 47,625% – co łącznie dało 91,7 mln dolarów.

Aby sfinansować wykup, Skarb pożyczył po dzisiejszej stopie procentowej; w przypadku bonów skarbowych (T-bills) oznacza to blisko 4,0%. W efekcie zmniejszył swój tani dług, a zwiększył drogi: pożyczył 91,7 mln dolarów nowego długu przy stopie około 4% (roczny koszt odsetkowy około 3,7 mln dolarów), aby zastąpić 175 mln dolarów wartości nominalnej starego długu o stopie 1,875% (roczny koszt odsetkowy około 3,3 mln dolarów). W rezultacie – concluuje artykuł – zmienia się niewiele: dług nieco maleje dzięki dyskontu, ale koszt odsetkowy w ujęciu dolarowym nieco rośnie, przez co deficyt nieco się powiększa.

W dniu ogłoszenia zabieg przyniósł pożądany efekt w postaci podbijania cen przez kupujących obligacje: rentowność 10-letnich obligacji skarbowych spadła o około 5 punktów bazowych, a rentowność 30-letnich – o około 8 punktów bazowych, czyli o tę samą krótkotrwałą reakcję, jaka nastąpiła bezpośrednio po wspólnej interwencji USA i Japonii – zaznacza artykuł.