Decyzja Departamentu Skarbu USA o podwojeniu w tym tygodniu skupu zwrotnego długu długoterminowego — oraz wpływ tego ruchu na szersze rynki — były już szeroko omawiane. Sekretarz Skarbu Bessent posunął się nawet do sugestii, że departament może zrobić więcej i podjąć dalsze działania, jeśli zajdzie taka potrzeba, powołując się na to, że „rentowności nie odzwierciedlają podstawowych fundamentów”.

Stawka wykracza poza jeden segment rynku obligacji. Rentowności Treasuries stanowią punkt odniesienia dla wszystkiego — od stawek kredytów hipotecznych po koszty finansowania przedsiębiorstw — dlatego każda próba zmiany wyceny na największym rynku obligacji rządowych na świecie przyciąga uwagę znacznie szerszą niż sam segment Treasuries.

Choć działanie Departamentu Skarbu USA wydaje się dość proste, wiążą się z nim potencjalne ryzyka — co sprawia, że nie jest to ruch, który pozostanie bez konsekwencji, jeśli urzędnicy nadal będą w ten sposób szarpać rynkami. Jak zauważono we wcześniejszym komentarzu ForexLive tutaj, wykupy mogą tworzyć pewną formę pokusy nadużycia i mogą też wpływać na rynki finansowania. Rozwijając te wątki, warto wskazać, jakie niezamierzone skutki mogą pojawić się i w przyszłości uderzyć w rynki.

Pokusa nadużycia i „Bessent put”

Pierwszym ryzykiem jest pokusa nadużycia, w tym sensie, że „Bessent put” działa teraz jako zabezpieczenie dla rynku Treasuries. Określenie to nawiązuje do starego rynkowego skrótu — „Fed put” — czyli przekonania, sięgającego cięć stóp przez bank centralny po krachu z 1987 roku i po epizodzie Long-Term Capital Management z 1998 roku, że decydenci wkroczą, aby złagodzić spadki cen. W tym ujęciu daje to traderom i inwestorom fałszywe poczucie bezpieczeństwa — przekonanie, że administracja USA stoi po ich stronie w starciu z rynkiem.

Jak jednak podkreślono wcześniej, wykupy o wartości $4 miliardów, a nawet większej, to jedynie kropla w morzu w porównaniu z ogromnym rynkiem Treasuries o wartości ponad $30 bilionów. Warto zauważyć, że same wykupy nie są czymś nowym: Departament Skarbu prowadził program skupu zwrotnego w latach 2000–2002 i wznowił go w maju 2023 roku, deklarując cele zarządzania płynnością gotówkową oraz wspierania płynności starszych, mniej płynnych papierów. Gotowość traderów i inwestorów do zajmowania bardziej lewarowanych i bardziej ryzykownych pozycji może więc otworzyć puszkę Pandory — zwłaszcza jeśli wierzą, że rząd zawsze będzie ich „kupującym ostatniej instancji”. Jeśli transakcje lewarowane wymkną się spod kontroli, analiza ostrzega, sytuacja stanie się naprawdę nieprzyjemna, gdy nadejdzie stres rynkowy i wielu traderów zostanie zaskoczonych nadmiernie lewarowanymi pozycjami.

Niezamierzone nakładanie się na politykę monetarną Fed

Kolejny punkt to niezamierzone nakładanie się na politykę monetarną Rezerwy Federalnej. Zwykle kontrola rentowności należy do kompetencji banków centralnych — i historia dobrze wpisuje się w ten schemat. Sam Fed utrzymywał długoterminowe rentowności Treasuries na określonym poziomie od 1942 roku do czasu zawarcia porozumienia Treasury-Fed Accord w 1951 roku, a Bank Japonii ograniczał rentowność 10-letnich obligacji od 2016 roku, zanim formalnie porzucił kontrolę krzywej dochodowości w marcu 2024 roku. Tymczasem Departament Skarbu USA ma zajmować się przede wszystkim stroną fiskalną, a nie skupiać się na poziomie rentowności — a jednak jesteśmy właśnie tutaj.

To komplikuje i zaciera granice odpowiedzialności za poszczególne elementy polityki USA. W szerszej perspektywie jest to poważny sygnał ostrzegawczy zarówno dla niezależności banku centralnego, jak i dla sposobu zarządzania długiem publicznym. Z drugiej strony komentarz sugeruje, że może to być nawet dobre, iż rynki zaczęły kojarzyć wszystko w USA z jednym człowiekiem. Mimo wszystko jest to kolejny mocny cios dla dolara amerykańskiego w obliczu problemów z wiarygodnością i niespójnego kształtowania polityki.

Potencjalne zagrożenie dla rynków finansowania

Pojawia się też pytanie, jak wszystko to przenosi się na inne części systemu finansowego, przy czym wykupy mogą potencjalnie zagrażać rynkom finansowania.

Przeprowadzając wykupy, rząd w pewnym sensie zamienia ryzyko stopy procentowej na ryzyko płynności. Ciężar długu przesuwa się w kierunku krótszych terminów zapadalności, ponieważ Departament Skarbu musi finansować wykupy za pośrednictwem bonów skarbowych.

To zmusza dealerów do przejmowania większych wolumenów emisji bonów skarbowych, co grozi odpływem nadwyżki gotówki z rynków pieniężnych. W praktyce dealerzy — czyli banki — muszą trzymać więcej bonów skarbowych i dysponują mniejszą ilością gotówki, którą mogą pożyczać innym instytucjom w ramach finansowania overnight. Wystarczy jedno niedopasowanie czasowe i/lub przejściowy niedobór gotówki, aby „instalacja” rynków finansowania i repo uległa awarii — tak jak w 2019 roku, kiedy overnight repo rates wzrosły we wrześniu tamtego roku do około 10%, zmuszając Fed do interwencji operacjami repo i zakupami bonów skarbowych w celu przywrócenia porządku.

Podsycanie presji inflacyjnej

Na koniec pozostaje kwestia podsycania presji inflacyjnej i jeszcze większego zniekształcania rzeczywistości rynkowej.

Poprzez „sztuczne” tłumienie rentowności obligacji i własnych kosztów zadłużenia rząd nadal pompowałby więcej gotówki do gospodarki i dalej stymulowałby popyt. Do tego dochodzi zniekształcenie polegające na tym, że rentowności nie wystarczają, by zrekompensować presję inflacyjną. W efekcie konsumenci i przedsiębiorstwa będą wydawać więcej, próbując zniwelować fakt, że trzymanie gotówki staje się w praktyce przegrywającą strategią — co również podniosłoby ceny, jeśli ta narracja utrzyma się nieco dłużej.

Konkluzja

Podsumowując, nie chodzi o to, że ruch Departamentu Skarbu USA jest pozbawiony ryzyka. Istnieją potencjalne ryzyka i niezamierzone konsekwencje — po prostu takie, które nie są jeszcze dla rynków oczywiste i widoczne. Kolejne punkty obserwacyjne są publicznie dostępne: kwartalne komunikaty Departamentu Skarbu o refundingu i tygodniowe kalendarze operacji wykupu, udział bonów skarbowych w zadłużeniu oraz overnight funding rates, takie jak SOFR — wskaźnik, który jako pierwszy zasygnalizował problemy w 2019 roku.