Dług narodowy Stanów Zjednoczonych zbliża się do 40 bilionów dolarów, a ramy analityczne „Anything but Bonds” stratega Bank of America Research Michaela Hartnetta nigdy nie były tak aktualne. Kluczowe ostrzeżenie Hartnetta jest proste: Stany Zjednoczone gromadzą zbyt dużo długu, co zmusza rząd do emitowania zbyt dużej liczby obligacji. Inwestorzy z kolei żądają rekompensaty za to ryzyko fiskalne, przez co długoterminowe obligacje skarbowe stają się nieatrakcyjne w porównaniu z innymi aktywami.

Zgodnie z oficjalnymi danymi Departamentu Skarbu dług narodowy w połowie sierpnia wynosił około 39,9 biliona dolarów i oczekuje się, że już w tym tygodniu przekroczy próg 40 bilionów dolarów. Zadłużenie rządu składa się zarówno z zobowiązań wewnątrzrządowych, jak i długu trzymanego przez inwestorów publicznych. Tempo narastania długu przyspieszyło: dopiero na początku 2022 r. osiągnął on 30 bilionów dolarów, a w połowie 2024 r. przekroczył 35 bilionów, co oznacza, że ostatni etap obecnego wzrostu zajął około dwa lata. Łączna kwota przekracza obecnie także wartość całorocznej produkcji gospodarczej USA.

Hartnett, główny strateg inwestycyjny Bank of America, uczynił pogorszenie sytuacji fiskalnej kraju jednym ze swoich centralnych motywów inwestycyjnych. Jego rekomendacja „Anything but Bonds” odzwierciedla pogląd, że inwestorzy powinni ostrożnie podchodzić do długoterminowego długu publicznego, dopóki USA będą ponosiły duże deficyty, a rynek będzie wymagał wyższych rentowności, by je sfinansować. Oczekuje, że dług narodowy osiągnie 50 bilionów dolarów do 2029 r. W tym samym kierunku wskazują niezależni analitycy z Kongresowego Biura Budżetu, prognozując, że w nadchodzącej dekadzie dług federalny będzie dalej rósł jako udział w gospodarce.

Problem — w jego ujęciu — nie polega jedynie na tym, że rząd jest zadłużony na ogromne sumy. Chodzi o to, że rząd musi nieustannie refinansować się i emitować nowy dług, tworząc coraz większą podaż obligacji, które inwestorzy muszą wchłonąć. Rezerwa Federalna z kolei przez ostatnie kilka lat zmniejszała własny portfel obligacji skarbowych, wycofując zakupy z okresu pandemii, przez co prywatni inwestorzy muszą przejmować większą część nowych emisji. Jeśli inwestorzy będą mniej skłonni kupować ten dług przy obecnych rentownościach, rząd będzie musiał zaoferować wyższe stopy procentowe, by ich przyciągnąć.

Tę dynamikę widać już na rynku obligacji skarbowych. Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych osiągnęła 4,6%, a 30-letnich 5,2%. Podwyższone rentowności odzwierciedlają obawy o inflację, zrównoważenie finansów publicznych oraz samą skalę rządowych pożyczek. Te same obawy zmieniły tło kredytowe: wszystkie trzy główne agencje ratingowe — S&P Global w 2011 r., Fitch w 2023 r. i Moody’s w maju 2025 r. — odebrały USA rating AAA, każda wskazując wśród powodów trajektorię długu i deficytu rządu.

Dla inwestorów obligacji rosnące rentowności mają dwa oblicza. Nowo emitowane obligacje stają się bardziej atrakcyjne, ponieważ oferują wyższy dochód, ale istniejące obligacje tracą na wartości, gdy rentowności rynkowe rosną. Im dłuższy termin zapadalności obligacji, tym jej cena jest zazwyczaj bardziej wrażliwa na zmiany stóp procentowych — co sprawia, że długoterminowe obligacje skarbowe są szczególnie narażone, jeśli inwestorzy nadal będą żądać wyższych stóp zwrotu jako rekompensaty za ryzyko fiskalne i inflacyjne.

Nawet jeśli przez pryzmat stratega Bank of America obligacje wydają się nieatrakcyjne, rynek obligacji pozostaje jednym z najjaśniejszych mierników kondycji gospodarki. Rentowności obligacji skarbowych oddają to, co inwestorzy myślą o inflacji, wzroście gospodarczym, stopach procentowych i zdolności rządu do zarządzania finansami.

Gdy rentowności rosną, skutki wykraczają daleko poza portfele obligacji. Stopy obligacji skarbowych pomagają wyznaczać bazowy koszt pożyczek w całej gospodarce, a wyższe rentowności mogą przełożyć się na droższe kredyty hipoteczne, korporacyjne i konsumenckie — co potencjalnie może spowalniać inwestycje, rynek mieszkaniowy i konsumpcję.

Tło fiskalne się zaostrza. Rząd federalny pożyczył 1,8 biliona dolarów w ciągu pierwszych 10 miesięcy roku fiskalnego 2026, w tym aż 432 miliardy dolarów samego w lipcu. To pożyczanie tworzy pętlę sprzężenia zwrotnego: więcej długu generuje więcej płatności odsetkowych, a te odsetki mogą oznaczać większe deficyty, co ostatecznie zmusza Departament Skarbu do emitowania jeszcze większej liczby papierów wartościowych, by pokryć zapotrzebowanie na pożyczki. Skala jest już ogromna — według najnowszej prognozy Hartnetta rachunek odsetkowy od długu narodowego wzrósł w ciągu ostatniego roku do około 1,4 biliona dolarów. Jego zdaniem strategia „Anything but Bonds” raczej się nie zakończy, dopóki rentowności 5-letnich obligacji skarbowych nie spadną poniżej około 3,25%.

Dlatego Hartnett patrzy poza tradycyjne inwestycje o stałym dochodzie, argumentując, że relacja ryzyka do zysku uległa zmianie. Wskazuje na aktywa takie jak złoto — które w ostatnich latach wielokrotnie ustanawiało rekordy cenowe wśród trwałych zakupów dokonywanych przez banki centralne i inwestorów — a także akcje oraz możliwości w obszarach takich jak biotechnologia i nieruchomości.

Konkretne punkty orientacyjne na przyszłość to kwartalne komunikaty Departamentu Skarbu dotyczące refinansowania, w których departament ustala rozmiar nadchodzących aukcji obligacji, oraz popyt na sprzedaży długoterminowych papierów, który na bieżąco pokazuje, jakiej dodatkowej rekompensaty wymagają inwestorzy, aby nadal finansować amerykańskie deficyty.

„Amerykański rynek akcji osiągnął historyczny szczyt tego samego dnia, w którym obligacje skarbowe USA zostały wyemitowane z najwyższą rentownością od 25 lat” — powiedział Hartnett w raporcie. „To jest rzeczywistość”.

Ten artykuł pierwotnie ukazał się na Fortune.com.