Wraz z przekroczeniem przez amerykańskie zadłużenie poziomu 40 bilionów dolarów rynki coraz bardziej skupiają uwagę na tym obciążeniu — oraz na tym, czy decydenci zajmą się jego przyczynami, czy jedynie jego objawami. Interwencje Departamentu Skarbu na rynkach obligacji i walut w ostatnich tygodniach wskazują na to drugie.

Sekretarz skarbu Scott Bessent w środę zaskoczył Wall Street planem zwiększenia wykupów obligacji długoterminowych, po tym jak rentowność 30-letnich obligacji osiągnęła najwyższy poziom od blisko 20 lat. Rentowności długoterminowych obligacji skarbowych pełnią funkcję punktów odniesienia dla kosztów kredytów w całej gospodarce — od kredytów hipotecznych po zadłużenie korporacyjne — dlatego utrzymująca się presja na tym końcu krzywej przyciąga szczególną uwagę. Skarb amerykański prowadził już regularne operacje wykupu od czasu wznowienia programu w 2024 roku — pierwszego od 2002 roku — choć zakupy te przedstawiano jako wsparcie płynności starszych papierów spoza głównego obiegu, a nie próbę zarządzania poziomem rentowności.

Ogłoszenie nastąpiło zaledwie kilka tygodni po tym, jak USA i Japonia po raz pierwszy od trzech dekad podjęły wspólną interwencję na rzecz wzmocnienia jena. Aby przeprowadzić tę interwencję, Stany Zjednoczone sprzedały euro zamiast aktywów denominowanych w dolarach, unikając sprzedaży obligacji skarbowych, która wywarłaby dodatkową presję wzrostową na rentowności.

Japonia również powstrzymała się od sprzedaży obligacji skarbowych, korzystając zamiast tego z mało znanego narzędzia Rezerwy Federalnej o nazwie Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility (FIMA). Mechanizm ten pozwolił Japonii — największemu na świecie posiadaczowi amerykańskiego długu — pożyczyć dolary pod zastaw zgromadzonych obligacji skarbowych, uzyskując ograniczoną formę płynności. Fed utworzył ten mechanizm w marcu 2020 roku, u szczytu napięć rynkowych z czasów pandemii, właśnie po to, aby zagraniczni oficjalni inwestorzy mogli pozyskiwać dolary bez zalewania rynku obligacjami skarbowymi; od tamtej pory korzystano z niego rzadko.

Według George’a Saravelosa, szefa badań walutowych w Deutsche Bank, „zarówno wykup, jak i zachęcanie do wykorzystania mechanizmu FIMA do rezerw walutowych postrzegamy jako polityki miękkiej represji finansowej wymierzone w powstrzymanie wzrostu długiego końca amerykańskiej krzywej rentowności”.

Represja finansowa odnosi się ogólnie do polityk umożliwiających rządowi sztuczne utrzymywanie niskich stóp procentowych poprzez oddziaływanie na rynki finansowe. Klasyczny zestaw narzędzi obejmuje limity stóp procentowych, przepisy kierujące banki i inwestorów instytucjonalnych ku posiadaniu papierów skarbowych oraz inflację, która eroduje realną wartość zaległego długu. Kraje stosowały ją na przestrzeni dziejów, zwłaszcza w okresach wysokiego zadłużenia. Stany Zjednoczone i inne rozwinięte gospodarki wykorzystały represję finansową do radykalnego obniżenia relacji długu do PKB po II wojnie światowej.

Konflikty i katastrofy to powracające składniki tego procesu. Niedawne badanie obejmujące 300 lat historii USA i Wielkiej Brytanii wykazało, że wojny są „zawsze czasami katastrofy” dla posiadaczy długu publicznego — z powodu inflacji i represji finansowej.

Podejście to niesie również ryzyko dla walut. Saravelos ostrzegł, że tłumienie rentowności amerykańskich obligacji skarbowych jedynie przeniosłoby skutki na dolara.

„Jeżeli cena rynkowa obligacji skarbowych USA (UST) nie zostanie «dopuszczona» do korekty w dół, cena walutowa obligacji UST należących do zagranicznych inwestorów musi się dostosować poprzez osłabienie dolara” — wyjaśnił.

Rynki będą następnie bacznie przyglądać się reakcji Rezerwy Federalnej — przewidział Saravelos, zauważając, że działania Bessenta, które faktycznie rozluźniają warunki finansowe, zazwyczaj skłaniałyby Fed do zrównoważenia ich środkami zacieśniającymi.

Fed szczególnie ostrożnie podchodzi do inflacji, która od ponad pięciu lat przekracza jego cel wynoszący 2%, a kilku bankierów centralnych sygnalizowało gotowość do podwyższenia stóp. Przewodniczący Kevin Warsh powstrzymał się jednak od tzw. forward guidance, pozostawiając Wall Street w domysłach co do swojego stanowiska.

„Jeżeli przewodniczący Warsh nie uzna wykupu za czynnik napędzający złagodzenie warunków finansowych, odebralibyśmy to jako dodatkowy czynnik negatywny dla dolara” — dodał Saravelos. „Ogólnie rzecz biorąc, rynek będzie prawdopodobnie coraz uważniej przyglądał się dalszym krokom mającym wspierać rynek amerykańskich obligacji skarbowych. Im bardziej będą one postrzegane jako zakłócające rynkowe wyceny, tym większe będzie prawdopodobne osłabienie dolara”.

Od momentu ogłoszenia wykupu długu rynki zwiększyły zakłady na „debasement trade”, a ceny złota i bitcoin gwałtownie wzrosły w oczekiwaniu na dalszą dewaluację dolara.

Reakcja ta odzwierciedla fakt, że przyczyny ostatniego skoku rentowności obligacji — przede wszystkim ogromne zadłużenie i deficyty — nie są priorytetem dla większości ustawodawców. Deficyt budżetu federalznego w tym roku fiskalnym ma osiągnąć 2 biliony dolarów, a same koszty odsetek od długu sięgają już 1 biliona dolarów rocznie — więcej niż Stany Zjednoczone wydają na obronę narodową — zajmując coraz większą część wydatków. Nie ma oznak, że Waszyngton poważnie myśli o głębokich cięciach budżetowych lub podwyżkach podatków.

W przypadku braku takich działań rozwiązaniem problemu rosnących kosztów pożyczek będzie prawdopodobnie dalsza represja. Opublikowany w zeszłym miesiącu artykuł badawczy Międzynarodowego Funduszu Walutowego wskazywał, że świat dojrzał do kolejnej fali.

„Skoro warunki historycznie związane z podwyższoną represją występują obecnie, nasze dane sugerują, że w przyszłości represja finansowa może być stosowana coraz częściej” — napisano w artykule.

Zasięg tych polityk można śledzić w konkretnych kategoriach: Departament Skarbu oficjalnie przedstawia szczegóły swoich planów wykupu w kwartalnych ogłoszeniach refinansowania towarzyszących szacunkom pożyczek, a Fed publikuje wykorzystanie mechanizmu FIMA w cotygodniowych raportach o bilansie.