Rynek amerykańskich obligacji skarbowych w ostatnich tygodniach wysłał sygnały ostrzegawcze, a rosnące rentowności sugerują, że sytuacja może być gorsza, niż wygląda na pierwszy rzut oka – uważa Robin Brooks, starszy współpracownik Brookings Institution.

W opublikowanym we wtorek wpisie na Substack Brooks argumentował, że polityka USA koncentruje się obecnie na powstrzymaniu spirali wzrostu długoterminowych kosztów pożyczek. Wskazał na zabiegi sekretarza skarba Scotta Bessenta o podwojenie skupów długu – programu, w ramach którym departament odkupuje starsze, mniej płynne papiery, aby poprawić warunki handlu na największym rynku obligacji świata – oraz na przemówienie szefa Fed Kevina Warsha z Jackson Hole, które uspokoiło rynki co do jego wiarygodności w walce z inflacją.

Brooks zauważył, że dane gospodarcze wskazujące na osłabienie aktywności nie zdołały obniżyć rentowności długoterminowych – co łamie historyczny wzorzec – i że pokazuje to, jak duży narasta nacisk wzrostowy w samym rynku. Ciśnienie to odzwierciedla to, co ekonomiści nazywają premią terminową – dodatkowe wynagrodzenie, którego inwestorzy żądają za trzymanie długu o dłuższym terminie zapadalności zamiast rotowania krótkoterminowymi papierami.

"O ile mogę ocenić, jeśli chodzi o rentowności długoterminowe, jesteśmy w sytuacji, w której potrzebne są wszystkie ręce na pokładzie" – napisał.

Chociaż piątkowy raport o zatrudnieniu okazał się silniejszy niż oczekiwano, inne publikowane w ostatnim miesiącu dane gospodarcze konsekwentnie zawodziły oczekiwaniom, mówi Brooks. Zamiast spadać w reakcji na wolniejszą gospodarkę i chłodniejszą inflację, rentowności systematycznie rosły.

Konflikt USA z Iranem również w ostatnich tygodniach uległ eskalacji. Wraz z nasileniem walk i brakiem przełomu dyplomatycznego w zasięgu wzroku ceny ropy zreboundowały, pogarszając perspektywy inflacyjne.

Brooks argumentował jednak, że anomalne zachowanie rentowności 10-letniej sygnalizuje, że "popyt na dług skarbowy USA jest słabszy, niż się wydaje na pierwszy rzut oka". Rentowność 10-letnia to punkt odniesienia, który przenosi się na koszty kredytu w całej gospodarce – od stóp hipotecznych po obligacje korporacyjne – więc jej trwały wzrost podnosi koszty finansowania znacznie poza sam rząd federalny.

Przy amerykańskim długu sięgającym dziś 40 bilionów dolarów zaczyna on przysłaniać nawet boom na AI jako główne zmartwienie Wall Street. Obawy o dług nie ograniczają się też do Stanów Zjednoczonych: rentowności w innych dużych gospodarkach – w tym w Wielkiej Brytanii, Francji, Niemczech i Japonii – również gwałtownie wzrosły, co przypomina, że ciężkie powojenne pandemii zaciąganie kredytów wystawia na próbę rynki obligacji skarbowych na całym świecie.

Od pandemii COVID rządy wydawały tak, jakby koszty pożyczek wciąż były na kryzysowo niskich poziomach, pozwalając deficytom rosnąć, jakby ich gospodarki nadal pilnie potrzebowały stymulacji awaryjnej.

Krajobraz gospodarczy zmienił się jednak całkowicie. Stopy procentowe w ostatnich latach gwałtownie wzrosły w walce z wysoką inflacją, a boom na AI kieruje setki miliardów dolarów rocznie do gospodarki coraz bardziej odpornej na wyższe stopy.

"Kiedy dług staje się niezrównoważony? Kiedy powiedzą to globalne rynki finansowe" – powiedział w zeszłym miesiącu w notatce główny ekonomista RSM Joseph Brusuelas. "I to najwyraźniej się dzieje".

Zmieniła się także baza kupujących amerykański dług. Zagraniczne banki centralne i inne instytucje szukające bezpiecznego miejsca na kapitał odgrywają dziś mniejszą rolę w rynku skarbowym i coraz częściej zwracają się ku alternatywnym przystaniom, takim jak złoto, które w ostatnich latach notowało okolice rekordowych maksimów.

Norges Bank Investment Management, największy fundusz majątku suwerennego świata z aktywami o wartości 2,3 biliona dolarów, zaproponował przetasowanie portfela długu z odejściem od obligacji skarbowych USA.

Gdy tradycyjni kupujący się wycofują, fundusze hedgingowe stają się głównymi uczestnikami – a ponieważ są bardziej wrażliwe na ceny, podsycają zmienność na rynku długu. To zmusza Departament Skarbu do oferowania atrakcyjnych rentowności, by inwestorzy obligacyjni wracali, co z kolei podnosi rachunek odsetkowy rządu i pogłębia problem deficytu.

Przy deficycie budżetowym zbliżającym się do 2 bilionów dolarów rocznie i braku sygnałów, że ustawodawcy zamierzają go opanować, rynek coraz bardziej niepokojuje się dalszym udzielaniem pożyczek rządowi federalnemu na takich poziomach. Przyjęcie nadchodzących aukcji skarbowych oraz to, czy miesięczne poziomy skupów będą dalej rosnąć, będą uważnie obserwowanymi sygnałami apetytu inwestorów.

Dla Brooksa rozdźwięk między rentownościami a danymi gospodarczymi wskazuje na "oczywiste wyjaśnienie": rynki coraz bardziej koncentrują się na perspektywach deficytu i podbijają stopy długoterminowe.

"Podstawowa dynamika na rynku skarbowym jest bardziej niepokojąca, niż myślicie" – dodał.

Inni odczytują jednak rosnące rentowności jako dowód siły gospodarki. Weteran Wall Street Ed Yardeni odrzucił ostrzeżenia przed bezpośrednim kryzysem zadłużenia, argumentując, że rentowności po prostu wracają do poziomów sprzed wielkiego kryzysu finansowego i pandemii COVID, które wprowadziły erę ultra-niskich stóp.

Obecna trajektoria amerykańskiego długu jest oczywiście niezrównoważona, przyznał w niedawnej notatce Yardeni, ale tzw. strażnicy obligacji nie wydają się tym zaniepokojeni – przynajmniej na razie.

"Rentowności skarbowe pozostają w przedziale szeroko zgodnym ze zdrową gospodarką i oczekujemy, że rentowność 10-letnia utrzyma się między 4,00% a 5,00%" – przewidział Yardeni.

Ten artykuł pierwotnie ukazał się na Fortune.com.