Warsh poruszył rynkiem w piątek, podczas gdy pokazy „czarów” Bessenta nr 1-3 spełzły na niczym

Rząd USA sprzedał w tym tygodniu papiery skarbowe o wartości 797 miliardów dolarów, rozłożone na 10 aukcji — to ogromna ilość papieru. Z tej kwoty 562 miliardy stanowiły bony skarbowe o terminach zapadalności od 4 do 26 tygodni, rozłożone na sześć aukcji, przy czym większość sprzedaży stanowiła zamianę wygasających bonów. Pozostałe 235 miliardów to noty skarbowe sprzedane na czterech aukcjach. Skala tej cotygodniowej emisji jest bezpośrednim następstwem deficytu budżetowego, który zmusza Skarb Państwa do ciągłego refinansowania dojrzałego długu i pozyskiwania nowych środków — to mechanizm napędzający opisany poniżej tempo sprzedaży rzędu biliona dolarów co trzy do pięciu miesięcy.

W piątki nie odbywają się aukcje, więc wszystkie tegotygodniowe aukcje odbyły się od poniedziałku do czwartku. Jednak to piątek przyniósł gorący dramat — szef Fed Warsh odmówił karmienia rynków uspokajającą papką. W rezultacie rentowności wzdłuż całej krzywej skarbowej wzrosły, a najmocniej poszły w górę rentowności papierów o terminach od 1 do 5 lat, skacząc o 11 do 14 punktów bazowych.

Rentowność 3-letnich not skoczyła w piątek o 11 punktów bazowych do 4,41%, najwyżej od kilku dni w styczniu 2025 roku, a wcześniej — najwyżej od 2024 roku. Kupujący i sprzedający w tym segmencie rynku obligacji wyceniają scenariusz kilku podwyżek stóp. Rentowność 3-letnia jest obecnie o 78 punktów bazowych wyższa od efektywnej stopy funduszy federalnych (EFFR), którą Fed wyznacza swoimi stopami polityki pieniężnej.

Rentowność 2-letnich not skoczyła o 14 punktów bazowych do 4,34% według wyliczeń Departamentu Skarbu — najwyżej od 23 lipca, a przed tym pojedynczym dniem — najwyżej od lutego 2025 roku. Tymczasem na wtorkowej aukcji rząd sprzedał 78 miliardów dolarów 2-letnich not z rentownością 4,20%, o 14 punktów bazowych poniżej piątkowej rentowności zamknięcia.

Tegotygodniowa sprzedaż not o wartości 235 miliardów dolarów obejmowała zwykłą notę 2-letnią o stałym kuponie oraz 2-letnią notę o zmiennej stopie (FRN). Noty FRN 2-letnie sprzedano ze „spreadem” 0,055%. Posiadacze otrzymują stopę oprocentowania resetowaną co tydzień, opartą na rentowności, po której sprzedano na aukcji najnowsze 13-tygodniowe bony, plus spread 0,055% (marża dyskontowa).

Na rynku wtórnym rentowność 5-letnich not zamknęła się w piątek na 4,48%, około 9 punktów bazowych powyżej rentowności, po której sprzedano w środę na aukcji 79 miliardów dolarów 5-letnich not. Rentowność 7-letnich not zamknęła się w piątek na 4,59%, około 8 punktów bazowych powyżej rentowności, po której w czwartek sprzedano 50 miliardów dolarów not 7-letnich.

Trzy pokazy „czarów” Bessenta spełzły na niczym

Zadaniem Bessenta jest finansowanie gigantycznych deficytów poprzez sprzedaż papierów skarbowych w tempie biliona dolarów co trzy do pięciu miesięcy, ocurit o co chodzi — i to po najniższej możliwej rentowności.

Rentowność 30-letnich obligacji mocno rosła w lipcu. Następnie przyszedł pokaz „czarów” nr 1: wspólna amerykańsko-japońska interwencja na jenie pod koniec lipca, potwierdzona 3 sierpnia. To obniżyło rentowności na kilka dni, po czym znów wzrosły.

Potem 13 sierpnia 30-letnie obligacje sprzedano na aukcji z rentownością 5,216%, najwyższą aukcyjną rentownością od 2001 roku, a na rynku wtórnym rentowność 30-letnia nadal rosła. To wystraszyło Bessenta. Dlatego 19 sierpnia przyszedł pokaz „czarów” nr 2: zapowiedź podwojenia wykupów papierów skarbowych o terminach 10-30 lat. Rentowności spadły tylko przez jeden dzień, po czym znów wzrosły.

Wtedy przyszedł pokaz „czarów” nr 3: 24 sierpnia przeciek na CNBC, że „sięgnie” do Ogólnego Konta Skarbu (Treasury General Account), by sfinansować wykup. To jednak rachunek bieżący USA — jedyny rachunek bieżący USA, który opłaca wszystko, w tym spłatę wygasających papierów skarbowych, więc po co innego miałby sięgnąć? Ale media podchwyciły temat i to zadziałało na jeden dzień.

Bessent został oskarżony o polityzowanie rynku obligacji tymi pokazami — o próby obniżenia rentowności i stóp hipotecznych przed wyborami środkowymi — m.in. przez swojego byłego szefa, Druckenmillera, w artykule w Wall Street Journal: „Zarządzanie długiem, które choćby pozornie podąża za kalendarzem politycznym, wydaje ten jeden aktyw, którego budowa zajęła dwa stulecia: wiarygodność rynku skarbowego. Ten aktyw nie odzyskuje swojej wartości tak łatwo."

Niezrażona tymi pokazami, rentowność 30-letnia wzrosła w piątek do 5,22%, wracając w zakres powyżej 5,20%, co odzwierciedla najwyższe rentowności na rynku wtórnym od 2007 roku.

Gdy rentowności rosną, ceny obligacji spadają, a minione sześć lat bessy na rynku obligacji okazały się rzezią dla posiadaczy obligacji 30-letnich — zwłaszcza tych wyemitowanych w 2020 roku, około ostatniego paroksyzmu 40-letniej hossy obligacyjnej, która zakończyła się w sierpniu 2020 roku. Te 30-letnie obligacje straciły ponad połowę swojej wartości na rynku wtórnym. Bessa obligacyjna właśnie obchodziła swoją szóstą rocznicę.

W ciągu najbliższych 30 lat wiele może pójść nie tak. Inflacja może wymknąć się spod kontroli. Sytuacja fiskalna rządu federalnego może się dalej pogorszyć, zostawiając za sobą szybko rosnącą górę długu, która mogłaby osiągnąć poziomy kryzysowe. Przy Kongresie niechętnym podnoszeniu podatków i cięciu wydatków dług ostatecznie będzie zarządzalny tylko dzięki połączeniu wyższej inflacji — w przedziale 3-5%, nie 2% — i wyższego nominalnego wzrostu gospodarczego. W tym scenariuszu Fed pozwalałby gospodarce „przegrzać się”, obniżając stopy wcześnie i podnosząc późno — co, jak zauważa autor, Fed już robi.

Kupujący obligacje, chcąc compensation za te ryzyka, żądają wyższych rentowności. Jednak ci kupujący wciąż oczekują, że Fed obniży średnią inflację w ciągu najbliższych 30 lat do około 2,25%, zgodnie z różnicą między rentownością 30-letnich obligacji skarbowych wynoszącą 5,22% a rentownością 30-letnich papierów zabezpieczonych przed inflacją (TIPS) wynoszącą 2,97% (posiadacze TIPS otrzymują ochronę przed inflacją doliczaną do nominału na podstawie CPI). Ta różnica 2,25 punktu procentowego odzwierciedla średnią inflację w okresie trwania obligacji, jakiej spodziewa się rynek obligacji.

Wielu obserwatorów i potencjalnych kupujących uważa, że szansa na średnią inflację 2,25% w ciągu najbliższych 30 lat jest bardzo mała i nie będą kupować 30-letnich obligacji skarbowych, dopóki ich rentowności znacząco nie wzrosną, by je za tę oczekiwaną inflację wynagrodzić. Niektórzy sprzedający podzielają ten pogląd i sprzedają. Inni się nie zgadzają i kupują — i to właśnie tworzy rynek.

Jednak zwiększona emisja będzie wymagała ściągnięcia tych wahających się z płotu, by kupili nowe papiery, a ściągnięcie ich w wystarczającej liczbie oznaczałoby wyższe rentowności. To skutek balonującej podaży: nowych kupujących, którzy nie chcieli kupować, trzeba przekonać, a wyższe rentowności tego dokonują.

Rentowność 10-letnich not skoczyła w piątek o 6 punktów bazowych do 4,73%, u góry sierpniowego zakresu. Rentowność 10-letnia to benchmark, od którego zwykle wycenia się amerykańskie stawki hipoteczne 30-letnie, więc jej ruchy przenoszą się na koszty kredytów gospodarstw domowych — dlatego Biały Dom i Skarb Państwa uważnie jej się przypatrują. Na aukcji 12 sierpnia rząd sprzedał 10-letnie noty z rentownością 4,68%, najwyższą aukcyjną rentownością od aukcji w sierpniu 2007 roku — co wystraszyło Bessenta i było kolejnym powodem pokazu „czarów” nr 2. Rentowności następnie od razu odbiły. Mimo to rentowności nie są wysokie w porównaniu z dekadami historii obligacji sprzed ery QE, obejmującymi ostatnie lata brutalnej bessy obligacyjnej do końca 1981 roku, wspaniałą 40-letnią hossę obligacyjną do sierpnia 2020 roku oraz sześć lat obecnej bessy obligacyjnej.

Rząd sprzedał tegotygodniowe 562 miliardy bonów skarbowych od poniedziałku do czwartku, przed wywołanym przez Warsha ruchem w piątek. Rentowności bonów są mniej podatne na obawy o inflację i podaż niż długoterminowe papiery skarbowe; reagują natomiast na stopy polityki Fed i oczekiwania co do tych stóp w najbliższej przyszłości. Warsh wstrząsnął nimi w piątek: rentowność 3-miesięczna skoczyła o 6 punktów bazowych, 6-miesięczna o 8, a roczna o 11 punktów bazowych.

Ale tegotygodniowe rentowności aukcyjne poprzedzały piątek. 83 miliardy dolarów 26-tygodniowych bonów sprzedano na poniedziałkowej aukcji po „najwyższej rentowności” 3,79% lub po „stopie inwestycyjnej” 3,918%. Potem przyszedł piątek: na rynku wtórnym rentowność skoczyła o 8 punktów bazowych do 4,02% według wyliczeń Departamentu Skarbu.

Rynek obligacji jest teraz w dużej mierze zdany na siebie, ponieważ Fed przestał karmić go wskazówkami dotyczącymi przyszłych stóp polityki. Na początku lipca rynek obligacji zaczął wyceniać podwyżkę stóp na lipcowym posiedzeniu FOMC, a rentowność 6-miesięczna skoczyła, to odzwierciedlając. Nie było jednak większości za podwyżką (tylko trzech z 12 członków FOMC zdecydowanie jej chciało i było w mniejszości), więc ten skok został wypracowany po posiedzeniu bez podwyżki. W piątek doszło do kolejnego skoku, opartego na wystąpieniu Warsha w Jackson Hole, w którym nie karmił rynku papką — rynek zinterpretował je ogólnie jako „jastrzębie”, mimo braku konkretnych wskazówek. Przy Fedzie, który już nie udziela jednoznacznych wskazówek, nadchodzące posiedzenia FOMC i publikacje danych gospodarczych pozostają punktami odniesienia dla tego, jak ukształtują się krótkoterminowe rentowności.

Rentowność 6-miesięczna jest obecnie o 39 punktów bazowych powyżej EFFR (3,63%), co wskazuje, że rynek widzi bardzo duże prawdopodobieństwo co najmniej jednej podwyżki stóp w swoim oknie.

Źródło: Wolf Street