W prognozach pożyczek z 2 listopada amerykański Departament Skarbu oszacował netto zadłużenie wobec prywatnych inwestorów w formie zbywalnych papierów — czyli gotówkę, którą musi pozyskać od inwestorów poprzez bony, obligacje skarbowe i obligacje — na 618 mld dolarów za okres od października do grudnia 2026 r. oraz 800 mld dolarów za okres od stycznia do marca 2027 r. Liczba dla pierwszego kwartału obejmuje już odbudowę salda gotówkowego rządu o 150 mld dolarów. Szczegóły kwartalnego refinansowania, czyli ogłoszenia, w którym Skarb ustala wielkość i strukturę nadchodzących aukcji długu, zostaną podane 4 listopada o 13:30 UTC. Te przepływy mają znaczenie wykraczające poza biura maklerskie obligacji, ponieważ oddziałują na rezerwy bankowe i overnight koszty finansowania — infrastrukturę pod dźwigniowymi pozycjami na każdym rynku, włączywszy Bitcoina.

Sześć miesięcy pożyczek, prawie żadnej zmiany netto w gotówce

Prognoza za czwarty kwartał jest o 10 mld dolarów niższa od projnozy wydanej przez Skarb w sierpniu, ale ta redukcja jest w dużej mierze mechaniczna: październik rozpoczął się o 34 mld dolarów więcej gotówki niż wcześniej zakładano — 984 mld zamiast 950 mld dolarów. Po odjęciu tej przewagi Skarb twierdzi, że bazowe zapotrzebowanie na finansowanie jest o 24 mld dolarów wyższe, głównie dlatego, że obecnie spodziewa się słabszych netto przepływów gotówkowych.

Cele gotówkowe mówią więcej niż sumy pożyczek. Skarb dąży do utrzymania 850 mld dolarów na koniec grudnia i 1 bln dolarów na koniec marca, co oznacza, że prognoza za pierwszy kwartał już zawiera odbudowę salda o 150 mld dolarów. Dla porównania: Skarb pożyczył 577 mld dolarów w tym samym kwartale 2026 r.

Ustawiając jednak cel marcowy obok salda zamknięcia z września, konto kończy sześciomiesięczny okres zaledwie o 16 mld dolarów wyżej. W całym półroczu Skarb nie odpompowuje płynności z systemu. Najpierw przenosi gotówkę ze swojego konta, a potem ją z powrotem ściąga, więc pytaniem dla rynków finansowania jest timing: ile jeszcze musi wyjść i co wchłonie te pieniądze, gdy wrócą.

Największa część wycofywania gotówki na koniec roku wciąż przed nami

Punkty końcowe kwartału sugerują spadek o 134 mld dolarów, z 984 mld do 850 mld dolarów. Konto obrało jednak inną drogę. Cotygodniowy raport bilansowy Fed wykazał, że konto ogólne Skarbu (TGA) — rządowe konto w Rezerwie Federalnej — wynosiło 28 października 1 016 mld dolarów, powyżej poziomu z początku kwartału. Oświadczenie Skarbu o refinansowaniu z sierpnia przewidywało szczyt pod koniec października w wysokości około 1,05 bln dolarów, plus minus 50 mld dolarów, aby pokryć duże płatności wymagalne w tym okresie.

Mierząc od tego odczytu, osiągnięcie celu na koniec roku oznacza, że z konta musi jeszcze wyjść około 166 mld dolarów, o około 32 mld dolarów więcej, niż sugerują punkty końcowe kwartału. Ta liczba to różnica między saldem z jednej środy a celem, a nie harmonogram płatności. Płatności świadczeń na początku miesiąca obniżają saldo, podczas gdy wpływy z podatków korporacyjnych w połowie grudnia z powrotem je podnoszą.

Powodem, dla którego warto to śledzić, jest to, gdzie te pieniądze trafiają. Gdy Skarb płaci kontrahentowi lub emerytowi, gotówka opuszcza TGA i dociera do banku odbiorcy jako rezerwy — salda, które banki utrzymują w Fed. Wpływy podatkowe i sprzedaż długu przemieszczają je w przeciwnym kierunku. Tydzień do 28 października pokazał ten odwrotny przepływ niemal dolar za dolara: TGA wzrósł o 70 mld dolarów, a rezerwy bankowe spadły o 74 mld dolarów.

Bufory, które kiedyś łagodziły wahania TGA, zniknęły

Notatka personelu Rezerwy Federalnej wymienia cztery pozycje w bilansie Fed, które mogą ustępować, gdy TGA się zmienia: rezerwy bankowe, obiekt overnight reverse repo (ON RRP), w którym fundusze pieniężne parkują gotówkę na noc w Fed, własne papiery wartościowe Fed oraz pożyczki Fed. Gdy salda ON RRP były duże, jak wyjaśnia notatka, obiekt ten działał jak amortyzator utrzymujący rezerwy na stabilnym poziomie.

Stan czterech absorberów na 28 października:

Źródła: H.4.1 Rezerwy Federalnej (poziomy środowe; reverse repo nie obejmuje kont zagranicznych władz); harmonogram zakupów Fed Nowego Jorku.

Przy saldzie reverse repo bliskim zeru fundusze pieniężne mają niemal żadnej bezczynnej gotówki do przeniesienia w nowo wyemitowane bony skarbowe. Odbudowa oparta na bonach w pierwszym kwartałe czerpałaby więc z gotówki, która obecnie finansuje pożyczki repo, a za nimi rezerwy bankowe. Badania Fed nad rynkami repo opisują oba kanały.

Dźwignia papierów wartościowych Fed jest na razie wyłączona. Harmonogram zakupów Fed Nowego Jorku pokazuje, że zakupy w ramach zarządzania rezerwami wynosiły 40 mld dolarów miesięcznie od grudnia 2025 r., zostały zredukowane do 25 mld dolarów w kwietniu i 10 mld dolarów w maju, a od połowy sierpnia są wstrzymane. Reinwestowanie zapadających kapitałów z obligacji hipotecznych w bony — co Desk nadal robi — utrzymuje portfel na stałym poziomie, zamiast dodawać rezerwy. Standing Repo Facility pożycza gotówkę pod zastaw papierów skarbowych po z góry ustalonej stawce, więc firmy sięgają po nią głównie wtedy, gdy prywatne stawki repo zbliżają się do tego poziomu.

Ta sama notatka Fed przypomina wrzesień 2019 r., kiedy wzrost TGA po okresie redukcji bilansu, wśród innych czynników, doprowadził do niedoboru rezerw i zakłóceń na rynkach repo — podnosząc gwałtownie overnight koszty finansowania — aż Fed zainterweniował operacjami otwartego rynku. Warunki dzisiaj są inne, ale odbudowa w pierwszym kwartałe przebiegałaby tym samym mechanizmem.

Dlaczego argument o squeeze może być przesadzony

Najmocniejszy zarzut dotyczy skali. Wycofanie 166 mld dolarów to mniej niż 6% rezerw, które banki utrzymywały 28 października, a rezerwy były o około 67 mld dolarów wyższe niż rok wcześniej. W tym roku Fed dodał także około 376 mld dolarów bonów skarbowych do swojego portfela poprzez zakupy w ramach zarządzania rezerwami i reinwestycję kapitałów z obligacji hipotecznych, więc system wchodzi w odbudowę z poduszką, której nie miał przed rozpoczęciem programu.

Rynki finansowania pozostały dotąd spokojne. Secured Overnight Financing Rate (SOFR), benchmark dla overnight repo na papierach skarbowych, utrzymywał się między 3,93% a 3,95% w ostatnim tygodniu października, według danych Fed St. Louis. Etap na koniec roku również biegnie w korzystnym kierunku, ponieważ gotówka opuszczająca TGA zwiększa rezerwy. Fed Nowego Jorku stwierdza ponadto, że kwoty zakupów nie są na z góry ustalonej trajektorii, co zostawia miejsce na ich wznowienie przed marcem.

Rozszerzone buybacki długobieżnych obligacji przez Skarb nie zmieniają tej arytmetyki, ponieważ finansuje je emisja zastępcza, a netto zadłużenie pozostaje w dużej mierze takie samo.

Co potwierdziłoby sprzyjające tło dla Bitcoina

Przepływy gotówkowe Skarbu docierają do Bitcoina, o ile w ogóle docierają, poprzez warunki finansowania. Tańsza i stabilniejsza overnight gotówka obniża koszt utrzymywania dźwigniowych pozycji na rynkach, łącznie z krypto, a droższa — podnosi go. Rosnące rezerwy nie pokazują nikogo kupującego Bitcoina, więc każdy sygnał finansowania potrzebuje krypto-specyficznego odpowiednika.

Najpierw przychodzi środowe ogłoszenie o refinansowaniu. Większy udział bonów przerzuciłby większą część odbudowy w pierwszym kwartałe na fundusze pieniężne, a przez nie na repo. Cięższa emisja kuponów zwiększyłaby zamiast tego potrzeby finansowania dealerów.

Około 13 listopada Fed Nowego Jorku publikuje kolejny miesięczny harmonogram zakupów. Wznowienie zakupów w ramach zarządzania rezerwami bezpośrednio zrekompensowałoby część odbudowy marcowej; kolejne zero zostawiłoby rezerwy same do jej wchłonięcia.

Przez grudzień czwartkowe raporty H.4.1 pokazywałyby wzrost rezerw wraz ze spadkiem TGA w kierunku 850 mld dolarów, jeśli wycofywanie dociera do banków. Płaskie lub spadające rezerwy podczas wycofywania albo SOFR naciskający w górę wokół końcówek listopada i grudnia oznaczałyby, że gotówka nie łagodzi warunków finansowania.

Po stronie krypto testem jest kilka kolejnych tygodni netto napływów do amerykańskich spot Bitcoin ETF — publicznie raportowanego sygnału popytu — w oknie wycofywania. Łatwiejsze finansowanie bez tych napływów sugerowałoby, że płynność zmierza gdzie indziej.

Odbudowa rozpoczyna się w styczniu. Jeśli harmonogram Fed nadal nie będzie wtedy pokazywał zakupów w ramach zarządzania rezerwami, 150 mld dolarów, które Skarb planuje ściągnąć do marca, pochodziłoby niemal w całości z rezerw bankowych.