Rentowności amerykańskich obligacji skarbowych długoterminowych wzrosły w zeszłym tygodniu do najwyższych poziomów od 2007 roku, a wyższe ceny ropy przywróciły obawy dotyczące inflacji i kierunku polityki Rezerwy Federalnej. W odpowiedzi Departament Skarbu podwoił skalę programu skupu obligacji długoterminowych. Interwencja ustabilizowała rynek obligacji, ale wyniosła kurs EUR/USD powyżej 1,17, a rynki mogą coraz częściej postrzegać słabszego dolara jako cenę niższych kosztów pożyczkowych w USA.

Gwałtowny wzrost rentowności obligacji skarbowych i późniejsza reakcja Waszyngtonu były głównymi wydarzeniami rynkowymi zeszłego tygodnia. Rosnące koszty pożyczkowe, wyższe ceny ropy i utrzymujące się napięcia na Bliskim Wschodzie początkowo nasiliły awersję do ryzyka. Pod koniec tygodnia uwaga przesunęła się na próbę ustabilizowania rynku obligacji, która jednocześnie wywarła znaczną presję na dolara.

Wyprzedaż obligacji rozszerza się na cały świat

Na początku tygodnia globalne rynki obligacji skarbowych znalazły się pod silną presją podażową. Rentowność 30-letnich amerykańskich obligacji skarbowych wzrosła do 5,32%, czyli najwyższego poziomu od 2007 roku, podczas gdy rentowność 10-letnich obligacji osiągnęła 4,74%. Wyprzedaż objęła także obligacje rządowe w Australii, Nowej Zelandii i Japonii.

Inwestorzy obawiali się rosnących wydatków rządu USA, rekordowego długu publicznego oraz znacznej podaży długoterminowych papierów skarbowych. Dodatkowym źródłem ryzyka był rosnący dług dużych spółek technologicznych finansujących inwestycje w centra danych i infrastrukturę sztucznej inteligencji.

Ropa naftowa ożywia obawy o inflację

Wyższe ceny energii dodatkowo zwiększyły presję na obligacje skarbowe. Cena ropy Brent wzrosła powyżej 90 USD za baryłkę w miarę pogarszania się perspektyw zakończenia konfliktu na Bliskim Wschodzie. Donald Trump nie wykazał zainteresowania przedłużeniem porozumienia z Iranem, a walki w Libanie ponownie się nasiliły.

Brak postępów w negocjacjach zwiększył niepewność otaczającą ponowne otwarcie Cieśniny Ormuz — wąskiego punktu zwężenia szlaków żeglugowych między Iranem a Omanem, przez który przepływa około piątej części światowego obrotu ropą. Przedłużające się ograniczenia żeglugi przez tę kluczową trasę mogłyby utrzymać wysokie ceny ropy i nasilić globalną presję inflacyjną.

Droższa energia skomplikowała także prognozę polityki Rezerwy Federalnej. Dwa stosunkowo łagodne odczyty inflacji oraz słabsze dane z amerykańskiego rynku pracy wcześniej zmniejszyły oczekiwania podwyżki stóp we wrześniu. Utrzymujące się wysokie ceny ropy podniosły jednak ryzyko powrotu inflacji i wzmocniły argumenty za utrzymaniem przez Fed restrykcyjnego stanowiska.

Protokoły Fed bez przełomu

W środku tygodnia inwestorzy skierowali uwagę na protokół z lipcowego posiedzenia Rezerwy Federalnej. Rynki szukały dowodów na to, jak blisko podniesienia stóp procentowych byli członkowie FOMC oraz czy taki ruch pozostaje możliwy w najbliższych miesiącach.

Znaczenie dokumentu było ograniczone przez dane gospodarcze opublikowane po posiedzeniu. Słabsze dane z rynku pracy i dotyczące inflacji sprawiły, że inwestorzy nie wyceniali już w pełni kolejnej podwyżki stóp do końca roku.

Nowy przewodniczący Fed, Kevin Warsh, zamierza ponadto ograniczyć komunikację na temat przyszłych decyzji polityki pieniężnej i dać rynkom finansowym większą swobodę w interpretacji warunków gospodarczych. Brak wyraźnego sygnału ze strony Fed początkowo pomógł ustabilizować dolara — dopóki Departament Skarbu nie interweniował nieoczekiwanie na rynku obligacji.

Departament Skarbu wkracza na rynek

Waszyngton ogłosił, że co najmniej podwoi skalę skupu mniej płynnych długoterminowych obligacji rządowych. Operacje obejmą tzw. papiery off-the-run o pozostałym terminie zapadalności wynoszącym co najmniej 10 lat — starsze obligacje, które nie są już tak aktywnie notowane jak świeżo wyemitowane serie.

Program ma oficjalnie poprawić płynność rynku i zmniejszyć ryzyko, że dealerzy podstawowi zostaną z papierami trudnymi do sprzedaży, przy czym regularne skupy obligacji skarbowych same powróciły dopiero w 2024 roku po przerwie trwającej ponad dwie dekady. Wybór momentu ogłoszenia sprawił jednak, że inwestorzy zinterpretowali decyzję jako próbę zatrzymania wzrostu rentowności długoterminowych. Zaledwie dwa dni wcześniej rentowność 30-letnich obligacji osiągnęła najwyższy poziom od niemal dwóch dekad, a jednocześnie dług publiczny USA przekroczył 40 bln USD.

Rozszerzony program jest początkowo zaplanowany na dwa miesiące od 9 września. Przy siedmiu zaplanowanych operacjach skupu Departament Skarbu mógłby nabyć około 28 mld USD długoterminowych papierów skarbowych we wrześniu i październiku, w porównaniu z wcześniej planowanymi 14 mld USD.

Program to nie luzowanie ilościowe

Skala programu pozostaje niewielka w porównaniu z wcześniejszymi zakupami aktywów przez Rezerwę Federalną. W szczytowym okresie luzowania ilościowego Fed kupował miesięcznie 120 mld USD papierów.

W przeciwieństwie do banku centralnego Skarb nie może tworzyć nowych pieniędzy na sfinansowanie zakupów. Skup będzie więc prawdopodobnie musiał być finansowany zwiększoną emisją bonów skarbowych i innych krótkoterminowych papierów.

Program bardziej przypomina operację Twist z lat 2011–2012, gdy Rezerwa Federalna sprzedawała papiery o krótszych terminach zapadalności i kupowała te o dłuższych, aby obniżyć rentowności długoterminowe bez zwiększania bilansu, niż klasyczne luzowanie ilościowe — jego bezpośredni wpływ na rentowności długoterminowe będzie więc prawdopodobnie ograniczony. Ważniejszy sygnał jest taki, że Skarb zdaje się mieć poziom kosztów pożyczkowych, powyżej którego jest gotów interweniować.

Stabilizacja obligacji osłabia dolara

Reakcja na rynku walutowym była zdecydowana. Po ogłoszeniu dolar stracił około 0,8% w ujęciu ważonym handlem, a Indeks Dolara, który mierzy wartość tej waluty względem koszyka głównych partnerów handlowych, spadł do najniższego poziomu od trzech miesięcy. Kurs EUR/USD wzrósł powyżej 1,17 po raz pierwszy od końca maja.

Dolar osłabł mimo utrzymujących się oczekiwań dalszego zaostrzania polityki przez Fed oraz perspektywy zwiększonej emisji krótkoterminowych papierów skarbowych. Sugeruje to, że inwestorzy zaczynają patrzeć poza różnice stóp procentowych i przyglądać się bliżej spójności i wiarygodności amerykańskiej polityki gospodarczej.

Między tymi dwiema instytucjami wyłania się wyraźna sprzeczność. Kevin Warsh argumentuje, że rynkowe stopy procentowe powinny wspierać walkę z inflacją, podczas gdy Skarb reaguje, gdy wyższe rentowności długoterminowe stają się zbyt dotkliwe dla gospodarki i finansów publicznych. Taka interwencja mogłaby osłabić zaostrzenie warunków finansowych i podważyć wiarygodność walki z inflacją.

Działania Waszyngtonu sugerują również, że w razie wyboru między wyższymi kosztami obsługi długu a słabszą walutą administracja może być skłonna zaakceptować osłabienie dolara. Skup obligacji zwiększa popyt na długim końcu krzywej rentowności i może obniżyć premię terminową — dodatkową rentowność, której inwestorzy żądają za trzymanie długoterminowych obligacji zamiast rolowania krótkoterminowych papierów — ale jednocześnie sprawia, że aktywa denominowane w dolarach stają się mniej atrakcyjne.

Nowe ryzyko strukturalne dla dolara

Rozszerzenie programu skupu nie oznacza natychmiastowego kryzysu dolara. Waluta nadal korzysta z wysokich stóp procentowych, głębokości i płynności amerykańskich rynków finansowych oraz napływu kapitału do sektora technologicznego, co oznacza, że okresy osłabienia dolara mogą wciąż być przerywane znaczącymi odbiciami.

Miniony tydzień wykazał jednak, że istnieją politycznie akceptowalne granice wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Jeśli inwestorzy dojdą do wniosku, że obniżenie kosztów obsługi długu publicznego stało się ważniejsze niż ochrona wartości waluty, presja na spadek dolara może się umocnić.

Głównym beneficjentem takiego scenariusza może być japoński jen, szczególnie jeśli różnica rentowności między Stanami Zjednoczonymi a Japonią się zawęzi. Potencjalnymi alternatywami dla dolara pozostają również złoto, frank szwajcarski i euro.

Źródło: OANDA MarketPulse