Bond Vigilantes dissolved long ago into ambient air. But these auction yields make Bessent nervous.

Rząd USA sprzedał w tym tygodniu papiery skarbowe o wartości 742 mld USD, rozłożone na dziewięć aukcji.

Z tej kwoty 585 mld USD przypadło na bony skarbowe o terminach zapadalności od 4 do 26 tygodni, sprzedane na sześciu aukcjach. Trzy z tych aukcji przekroczyły poziom 100 mld USD każda. Większość sprzedaży bonów skarbowych zastępowała papiery zbliżające się do wykupu.

Pozostałe 157 mld USD obejmowały 3-letnie i 10-letnie obligacje skarbowe oraz 30-letnie obligacje skarbowe. 10-letnie obligacje wyprzedano przy najwyższej rentowności aukcyjnej od 2007 roku, a 30-letnie obligacje przy najwyższych rentownościach aukcyjnych od 2001 roku.

Bond Vigilantes dissolved long ago into ambient air whence they’d come. But these auction yields make Bessent nervous, enough so that he attempted to bail out the yen so that the Japanese authorities wouldn’t have to sell Treasuries to raise the USD-cash to buy yen in order to prop up the yen. Bessent was worried that by selling Treasuries, the Japanese would push Treasury yields even higher.

30-letnie obligacje skarbowe sprzedano w aukcji w czwartek przy rentowności 5,216%, najwyższej rentowności aukcyjnej od aukcji 30-letnich obligacji w sierpniu 2001 roku.

Ale, ale, ale… sierpień 2001 był ostatnią aukcją 30-letnich obligacji do 2005 roku, ponieważ na horyzoncie były duże nadwyżki budżetowe i długoterminowa obligacja nie była już potrzebna. Jednak w 2005 roku, gdy okazało się, że te nadwyżki były tylko złudzeniem, a deficyty ponownie gwałtownie wzrosły, 30-letnia obligacja została przywrócona. W tym czteroletnim okresie bez aukcji 30-letnich obligacji długoterminowe rentowności były przeważnie wyższe niż obecnie, więc gdyby wówczas odbywały się takie aukcje, rentowność 5,216% z tego tygodnia prawdopodobnie byłaby najwyższa od 2004 roku, a nie od 2001 roku. To już czepianie się szczegółów.

Na rynku wtórnym rentowność 30-letnich papierów zakończyła piątek na poziomie 5,26%, po tym jak we wtorek handlowano nimi nawet po 5,28%, a w czwartek rano chwilowo nawet po 5,19% w gwałtownej reakcji na raport CPI przed aukcją, ale w dużej mierze wróciła do wcześniejszego poziomu akurat na czas aukcji.

Rentowności powyżej 5,20% są najwyższe na rynku wtórnym od 2007 roku. Dla inwestorów i kredytobiorców ma to znaczenie, ponieważ rentowności długoterminowych papierów skarbowych bezpośrednio wpływają na wycenę kredytów hipotecznych, długu korporacyjnego i innych długoterminowych kosztów finansowania, nawet jeśli ruch zaczyna się od aukcji Treasuries. Wykres pokazuje ostatnie 14 lat 40-letniego rynku byka na obligacjach (gdy rentowności spadają, ceny obligacji rosną) oraz pierwsze 6 lat obecnego rynku niedźwiedzia (gdy rentowności rosną, ceny obligacji spadają).

Trzydzieści lat to długi okres, w którym mogą pojawić się problemy: inflacja może wymknąć się spod kontroli, sytuacja fiskalna rządu federalnego może się dalej pogorszyć, powodując narastanie nowego długu potrzebnego do finansowania wszystkiego, a obsługa tego zadłużenia może stać się możliwa tylko przy wyższej inflacji. To realne ryzyka w horyzoncie kolejnych 30 lat.

Kupujący obligacje chcą być za te ryzyka wynagradzani poprzez żądanie wyższej rentowności. Istnieje jednak duża rozbieżność między kupującymi i sprzedającymi co do tego, jak duże te ryzyka naprawdę są, ponieważ nikt nie zna przyszłości, a właśnie to tworzy rynek.

Jak duże są straty po sześciu latach rynku niedźwiedzia na obligacjach? Inwestorzy, którzy kupowali 30-letnie obligacje na aukcjach w 2020 roku przy rentowności poniżej 1,5%, powinni byli dostrzec te same ryzyka, ale zostali oślepieni przez QE Fedu oraz przez śmiałe i nierealne oczekiwania dotyczące ujemnych stóp procentowych i skończyli z ogromnymi stratami w portfelach.

Na przykład 30-letnia obligacja sprzedana na aukcji w sierpniu 2020 roku, zapadająca w sierpniu 2050 roku, z kuponem 1,38% (CUSIP 912810SP4), jest obecnie notowana po około 46 centów za dolara, czyli 54% poniżej wartości nominalnej. Przy takiej cenie dzisiejsi kupujący otrzymują rentowność do wykupu na poziomie 5,39%.

Do lutego 2021 roku rentowności obligacji już rosły, a straty są mniejsze — ale wciąż ogromne. Na przykład Departament Skarbu, na niedawnej aukcji odkupu, zapłacił 54 centy za dolara za 30-letnie obligacje pierwotnie sprzedane na aukcji w lutym 2021 roku przy rentowności 1,93% (Departament Skarbu prowadzi dwie aukcje odkupu tygodniowo, rozłożone na różne terminy zapadalności, a każda z nich obecnie wynosi 2 mld USD).

Kupujący i sprzedający długoterminowe obligacje reagują na obawy dotyczące inflacji, zbyt łagodnego Fedu, gdy inflacja rzeczywiście przyspiesza, oraz na narastanie długu i nową podaż zadłużenia, którą rynek musi wchłonąć, prawdopodobnie przy wyższej rentowności, aby wygenerować wystarczający popyt.

Fed wcale nie pomagał: obniżając stopy mimo utrzymującej się wysokiej inflacji w 2024 roku oraz obniżając je ponownie pod koniec 2025 roku, mimo że inflacja zaczęła ponownie przyspieszać, Fed zasygnalizował rynkowi obligacji, że pozwoli tej inflacji jeszcze przez pewien czas rosnąć, że przez chwilę będzie ją „przeczekiwał”, zanim spróbuje zareagować. A teraz jest sierpień, inflacja jest wyższa niż rok temu, a Fed nadal nie zareagował.

10-letnie obligacje skarbowe sprzedano w środę na aukcji przy rentowności 4,68%, najwyższej od aukcji w sierpniu 2007 roku.

Na rynku wtórnym rentowność po publikacji nagłówka CPI najpierw gwałtownie spadła, po czym odbiła, a w piątek zamknęła się na poziomie 4,70%.

Tutaj patrzymy na ostatnie cztery lata brutalnego rynku niedźwiedzia na obligacjach do końca 1981 roku, następnie na 40-letni rynek byka na obligacjach do sierpnia 2020 roku, a potem na sześć lat obecnego rynku niedźwiedzia na obligacjach.

Rząd sprzedał w tym tygodniu 585 mld USD bonów skarbowych, przy rentownościach aukcyjnych, które spadły nieco od czasu posiedzenia FOMC bez zmiany stóp 29 lipca. Jednak w porównaniu z miesiącem temu zmiany były minimalne: niektóre wzrosły o kilka punktów bazowych, inne spadły o kilka punktów bazowych, a dwie pozostały bez zmian. Wszystkie były wyraźnie wyższe niż w czerwcu i we wcześniejszych miesiącach.

Rentowności bonów skarbowych reagują na stopy polityki Fedu oraz na oczekiwania dotyczące tych stóp w najbliższej przyszłości. Są mniej zależne od inflacji i obaw o podaż niż długoterminowe papiery skarbowe.

84 mld USD 26-tygodniowych bonów skarbowych rozliczono w poniedziałek przy „high yield” 3,830% lub „investment rate” 3,96%, tak samo jak miesiąc temu, ale około 12 punktów bazowych niżej niż na aukcji tuż przed posiedzeniem FOMC bez podwyżki stóp, gdy 6-miesięczne bony sprzedano przy stopie inwestycyjnej 4,08%.

Na rynku wtórnym 6-miesięczna rentowność Treasuries zakończyła piątek na poziomie 3,95%, według obliczeń Departamentu Skarbu (metoda ta jest zbliżona do „investment rate” na aukcjach bonów skarbowych).

6-miesięczna rentowność jest o 32 punkty bazowe wyższa od Effective Federal Funds Rate (EFFR, niebieska linia, 3,63%), do którego Fed dąży poprzez swoją politykę. Oczekiwania na podwyżkę stóp w tym horyzoncie czasowym pozostały więc utrzymane.

98 mld USD 13-tygodniowych bonów skarbowych rozliczono na aukcji przy „high yield” 3,735% lub „investment rate” 3,823%, tak samo jak miesiąc temu, ale niżej niż na aukcji tuż przed lipcowym posiedzeniem FOMC bez podwyżki stóp.

Zwróć uwagę na niewielki skok tuż przed posiedzeniem FOMC, odzwierciedlający oczekiwanie podwyżki stóp na lipcowym posiedzeniu, oraz na spadek po tym, jak podwyżka nie nastąpiła.

Jeśli przegapiliście: Fed obniża zakupy zarządzania rezerwami (RMPs) do zera, począwszy od 14 sierpnia

Miłej lektury WOLF STREET i jeśli chcesz wesprzeć serwis, możesz dokonać darowizny. Będę ogromnie wdzięczny. Kliknij na kubek, aby dowiedzieć się jak:

Zapisz się do WOLF STREET...