Komisarz U.S. Securities and Exchange Commission Hester Peirce ostrzegła, że kryptowalutowe „vaulty” oraz produkty pożyczkowe on-chain mogą podlegać federalnym przepisom o papierach wartościowych, zwłaszcza gdy ich konstrukcja obejmuje uznaniowe decyzje dotyczące zarządzania aktywami użytkowników.

W oświadczeniu opublikowanym w środę Peirce skupiła się na strategiach, w których operatorzy aktywnie określają kluczowe parametry, takie jak alokacja aktywów, wybór działań generujących yield, warunki pożyczek, a nawet progi likwidacji. Jej uwagi pojawiają się w momencie, gdy produkty yield on-chain szybko się upowszechniają i są coraz częściej pakowane zarówno dla użytkowników detalicznych, jak i instytucjonalnych. Peirce podkreśliła, że przeniesienie działalności na blockchain nie zwalnia jej automatycznie z kontroli pod kątem przepisów o papierach wartościowych, wzywając deweloperów i operatorów do oceny obowiązków zgodności przed uruchomieniem produktu, a nie dopiero po fakcie.

„On-chain” nie oznacza „poza” prawem papierów wartościowych

Oświadczenie Peirce odnosi się do szeroko rozpowszechnionego w części rynku krypto założenia, że przeniesienie mechanizmów zarządzania aktywami na blockchain w jakiś sposób zmienia analizę prawną. Peirce argumentowała, że tak nie jest, jasno stwierdzając, że przeniesienie działań objętych federalnymi przepisami o papierach wartościowych do systemów on-chain nie wyłącza tych działań spod prawa egzekwowanego przez SEC.

Jej główny argument ma charakter funkcjonalny, a nie techniczny. Gdy logika produktu lub jego konstrukcja operacyjna powoduje, że zwroty użytkowników zależą od decyzji przypominających zarządzanie inwestycjami — takich jak wybór miejsca alokacji środków, zastosowanej strategii yield, obowiązujących warunków pożyczek lub momentu uruchomienia likwidacji — jurysdykcja SEC może mieć zastosowanie. Peirce zaznaczyła, że zastosowanie federalnych przepisów o papierach wartościowych zależałoby od konkretnej struktury i sposobu działania każdego vaultu lub produktu pożyczkowego.

Jak vaulty i strategie pożyczkowe mogą uruchamiać wymogi dotyczące papierów wartościowych

Peirce wskazała, że niektóre kryptowalutowe vaulty mogą mieścić się w kategoriach regulacyjnych historycznie kojarzonych z ofertami papierów wartościowych lub spółkami inwestycyjnymi. Zasugerowała również, że podmioty odpowiedzialne za ustalanie lub zarządzanie alokacjami vaultów oraz parametrami strategii pożyczkowych mogą uruchamiać wymogi rejestracji jako doradcy inwestycyjni, ponownie w zależności od tego, kto podejmuje istotne decyzje i w jaki sposób są one podejmowane.

Dodała także, że nawet konkretne pożyczki on-chain mogą kwalifikować się jako papiery wartościowe, w zależności od tego, jak są skonstruowane, dystrybuowane użytkownikom i wykorzystywane w praktyce. Takie ujęcie jest istotne dla branży, ponieważ przesuwa ocenę ryzyka regulacyjnego na zachowanie produktu i proces podejmowania decyzji, a nie na samą technologię bazową — niezależnie od tego, czy produkt wykorzystuje smart kontrakty, modele powiernicze czy zdecentralizowane interfejsy.

Dla deweloperów wniosek jest jasny: jeśli produkt obejmuje uznaniowe wybory dotyczące sposobu wykorzystania aktywów użytkowników w celu generowania yield, może wymagać analizy prawnej w celu ustalenia, czy działa jako regulowany produkt inwestycyjny. Dla użytkowników to rozróżnienie również ma znaczenie, ponieważ dwa produkty wyglądające podobnie na poziomie interfejsu mogą wiązać się z różnymi obowiązkami prawnymi, operacyjnymi i informacyjnymi w zależności od tego, kto kontroluje strategię i jak wykonywane są decyzje.

Produkty yield on-chain nadal się rozwijają mimo kontroli regulacyjnej

Oferty yield w stylu vaultów szybko rozwinęły się w tym roku, a firmy pakują strategie zdecentralizowanych finansów w produkty zaprojektowane tak, aby ułatwić dostęp do zwrotów i ryzyk. Zamiast wymagać od każdego użytkownika samodzielnego wyboru miejsc pożyczkowych, pul płynności i mechanizmów kontroli ryzyka, produkty te często prezentują porównania strategii wraz z automatyczną realizacją.

W kwietniu Sentora udostępniła publicznie swoją platformę Smart Yield, przedstawiając ją jako narzędzie pozwalające użytkownikom porównywać vaulty DeFi według strategii, yield i metryk ryzyka. Wallet in Telegram uruchomił również samoobsługowe vaulty Bitcoin, Ether i USDT, oferując automatyczne generowanie yield przy jednoczesnym ominięciu scentralizowanego modelu depozytariusza — podejście mające zmniejszyć tarcia związane z przechowywaniem aktywów po stronie użytkowników.

Oddzielnie Kraken wprowadził w maju vault Bitcoin. Według wcześniejszych doniesień produkt zakładał do 2.5% zmiennego APY poprzez lokowanie wrapped Bitcoin w zdecentralizowanych protokołach pożyczkowych, w tym Aave i Morpho, z nagrodami denominowanymi w Bitcoin i zmieniającymi się w zależności od popytu na pożyczki na rynkach bazowych.

Te wydarzenia podkreślają kluczowe napięcie: produkty typu vault są coraz częściej przedstawiane jako wygodne opakowanie strategii DeFi, jednak komentarze Peirce wskazują, że wygoda i forma pakietu niekoniecznie ograniczają ekspozycję na przepisy o papierach wartościowych, jeśli w konstrukcję produktu wbudowana jest uznaniowość lub podejmowanie decyzji przypominające zarządzanie inwestycjami.

Ryzyka operacyjne i techniczne pozostają — regulacje mogą dodać kolejną warstwę

Poza ekspozycją prawną vaulty i strategie yield mogą stwarzać dla użytkowników ryzyka techniczne. W grudniu protokół DeFi Yearn ujawnił exploit dotyczący jego starszego vaultu yield yETH, informując o około $9 million środków objętych incydentem, jednocześnie zaznaczając, że vaulty V2 i V3 nie zostały dotknięte.

Jeśli regulatorzy uznają, że określone oferty vaultów podlegają federalnym przepisom o papierach wartościowych, operatorzy mogą stanąć przed dodatkowymi obowiązkami zgodności, w tym rejestracją w SEC lub kwalifikacją do zwolnień, a także wymogami informacyjnymi i powiązanymi obowiązkami regulacyjnymi. Dla zespołów produktowych mogłoby to znacząco zmienić sposób konstruowania zasad zarządzania, praw decyzyjnych, komunikacji z użytkownikami i ujawnień dotyczących ryzyka.

Jednocześnie oświadczenie Peirce sugeruje, że analiza prawna nie jest ogólnym stwierdzeniem, iż wszystkie produkty DeFi są papierami wartościowymi. Zależy ona raczej od tego, co produkt faktycznie robi w praktyce — zwłaszcza od tego, czy system lub stojące za nim osoby podejmują uznaniowe decyzje wpływające na wyniki użytkowników.

W przyszłości uczestnicy rynku będą obserwować, jak operatorzy opisują i operacjonalizują proces podejmowania decyzji w produktach typu vault i pożyczkowych oraz czy wytyczne SEC lub działania egzekucyjne dodatkowo doprecyzują, które struktury on-chain przekraczają progi wynikające z prawa papierów wartościowych. Niepewność pozostaje podwyższona w przypadku strategii uznaniowych, ale ujęcie Peirce ułatwia przewidywanie prawdopodobnego kierunku kontroli regulacyjnej: agencja będzie koncentrować się na decyzjach zarządczych przypominających inwestowanie, a nie jedynie na tym, czy mechanizmy bazowe są wykonywane on-chain.