Najnowszy projekt przepisów SEC dotyczących przechowywania krypto amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) robiłby coś więcej niż określać, gdzie doradca inwestycyjny może przechowywać Bitcoina. Po przyjęciu zmieniłby to, na czym muszą konkurować powiernicy: stanowe towarzystwa powiernicze zyskałyby trwałe miejsce w regulowanym przechowywaniu aktywów kryptograficznych, a doradcom pozwolono by na samodzielne przechowywanie aktywów, gdy żaden dozwolony powiernik ich nie obsługuje. To przesuwa rynek od wąskiego pytania — kto ma właściwą kartę licencyjną — w stronę pytania komercyjnego: kto potrafi obsłużyć portfel, który instytucja faktycznie chce posiadać.

Zarejestrowani doradcy i fundusze historycznie działały w ramach systemu przechowywania zbudowanego wokół banków, domów maklerskich i innych regulowanych instytucji. Tym systemem jest wymóg kwalifikowanego powiernika z ustawy Investment Advisers Act z 1940 roku, który co do zasady zobowiązuje zarejestrowanych doradców do przechowywania środków klientów i papierów wartościowych w określonych typach instytucji finansowych — przepis zaostrzony przez SEC w 2009 roku, po schemacie ponzi Madoffa, aby doradca nie mógł być jedyną stroną poświadczającą, gdzie znajdują się aktywa klientów. Krypto obnażyło lukę tym modelu. Wiele aktywów, o które interesują się inwestorzy, nie jest obsługiwanych przez tradycyjnych powierników, podczas gdy część firm najlepiej przygotowanych do ich przechowywania — stanowe towarzystwa powiernicze — zajmowała mniej jednoznaczną pozycję wobec federalnych przepisów o przechowywaniu. Projekt, opisany w materiałach legislacyjnych SEC, zmniejszyłby tę lukę, formalizując ścieżkę działającą od września 2025 roku na podstawie stanowiska pracowników SEC (no-action relief) i pozwalając doradcom na samodzielne przechowywanie aktywów, których nie obsługuje żaden kwalifikowany powiernik, pod znacznymi kontrolami.

Po przyjęciu wynikiem byłby bardziej konkurencyjny rynek przechowywania, w którym status regulacyjny nadal ma znaczenie, ale sam już nie rozstrzyga pytania komercyjnego. Powiernicy wywodzący się z krypto mogliby zyskać jaśniejszą drogę do klientów instytucjonalnych, a banki musiałyby bronić relacji pokryciem aktywów, szerokością usług i integracją z resztą portfela klienta.

Coinbase, Gemini i Fireblocks zyskują jaśniejszą ścieżkę

Coinbase, Gemini i Fireblocks od lat budują regulowane biznesy powiernicze wokół kart zaufania publicznego (trust charters), a nie klasycznych modeli banków komercyjnych. Usługę Coinbase Prime custody świadczy Coinbase Custody Trust Company, stanowe nowojorskie towarzystwo powiernicze nadzorowane przez New York Department of Financial Services (NYDFS), które deklaruje obsługę ponad 470 aktywów. Gemini Custody działa poprzez Gemini Trust Company, natomiast Fireblocks dodał własne podlegające NYDFS Fireblocks Trust Company obok infrastruktury portfeli i transakcji, którą już sprzedaje instytucjom. Nowy Jork przyznaje takie karty zaufania o ograniczonym zakresie dla przechowywania walut wirtualnych od 2015 roku, a podlegają one nadzorowi bankowemu stanu, obejmującemu wymogi kapitałowe i kontrole.

SEC dała takim firmom tymczasowe otwarcie w zeszłym roku, gdy pracownicy oświadczyli, że nie będą rekomendować działań egzekucyjnych wobec doradców i funduszy traktujących kwalifikujące się stanowe towarzystwa powiernicze jako dozwolonych powierników krypto. Nowy projekt wpisałby stanowe towarzystwa powiernicze bezpośrednio do przepisów, pod warunkiem polityk zabezpieczenia, audytów finansowych, kontroli wewnętrznej i segregacji aktywów. Nie zaciera to wartości federalnej karty, ale zmniejsza zakres, w jakim sam status regulacyjny może odróżnić jednego dostawcę od drugiego.

Ma to znaczenie, ponieważ kilka firm krypto spędziło lata, idąc w przeciwnym kierunku. Anchorage Digital uzyskał kartę federalną w 2021 roku, aBitGo]() i Fidelity Digital Assets pursuowały federalnie regulowane struktury powiernicze w miarę dojrzewania rynku. Te struktury wciąż dają przewagi, szczególnie wobec instytucji preferujących federalne ramy bankowe, ale projekt SEC uczyniłby je mniej ekskluzywną drogą do regulowanego przechowywania krypto.

Najcenniejszą cechą może stać się lista aktywów

Przepis dotyczący nieobsługiwanych aktywów może być najbardziej doniosłym konkurencyjnie szczegółem projektu. Doradca mógłby samodzielnie przechowywać aktywo krypto dopiero po ustaleniu, że żaden kwalifikowany powiernik nie jest w stanie go przechowywać, i ustalenie to musiałoby być weryfikowane co najmniej kwartalnie. Jeśli powiernik później doda obsługę, doradca musiałby przenieść aktywo do tego powiernika tak szybko, jak jest to rozsądnie możliwe.

To czyni z pokrycia aktywów narzędzie pozyskiwania klientów. Długa lista nie jest już tylko specyfikacją produktu, jeśli decyduje o tym, czy regulowany zarządzający aktywami w ogóle może zlecić przechowywanie na zewnątrz. Fundusz zainteresowany wschodzącym tokenem może początkowo musieć polegać na własnej infrastrukturze doradcy, ponieważ żaden kwalifikowany powiernik go nie obsługuje. Coinbase, Fireblocks Trust, Gemini lub inny dostawca mógłby następnie dodać to aktywo, tworząc regulacyjny powód, by doradca przeniósł je na tę platformę.

Dla powierników roadmapa dodawania aktywów staje się częścią strategii sprzedaży: im szybciej dostawca potrafi bezpiecznie zbadać i obsłużyć nowe sieci i tokeny, tym większą część portfela klienta może przejąć. Dla emitentów krypto logika biegnie w przeciwnym kierunku. Obsługa przez kwalifikowanego powiernika mogłaby stać się częścią dystrybucji instytucjonalnej, ponieważ płynność giełdowa znaczy mniej, jeśli regulowani inwestorzy nie mogą operacyjnie posiadać aktywa.

Samodzielne przechowywanie tworzy rynek dla infrastruktury, ale nie będzie tanie

Zapis o samodzielnym przechowywaniu może brzmieć jak bezpośrednie zagrożenie dla powierników, ale projekt traktuje go jako opcję awaryjną, a nie szeroki substytut. Doradcy musieliby wykazać udokumentowaną wiedzę w zakresie zabezpieczania, kontrole cyberbezpieczeństwa, regularne przeglądy i niezależne raportowanie kontroli wewnętrznej. Według szacunków kosztów w projekcie SEC określone wymogi samodzielnego przechowywania kosztowałyby doradcę średnio około 433 833 dolarów rocznie, w tym szacowane 376 000 dolarów za wymagany raport kontroli wewnętrznej, a w dużej mierze stałe koszty mogłyby ograniczyć tę opcję do firm o wystarczającej skali.

Te wymogi tworzą biznes dla innej części stosu. Fordefi sprzedaje instytucjonalną infrastrukturę samodzielnego przechowywania zbudowan wokół zarządzania kluczami MPC i kontroli polityk, podczas gdy Fireblocks działa po obu stronach rynku, sprzedając instytucjonalną infrastrukturę portfeli i prowadząc kwalifikowanego powiernika. Korzystać mogą też firmy cyberbezpieczeństwa, dostawcy compliance i biura rachunkowe odpowiedzialne za testowanie kontroli wewnętrznej, gdy instytucja decyduje się przechowywać aktywa we własnym zakresie.

Samodzielne przechowywanie zatem tyleż eliminuje pośredników, co zmienia, którym się płaci. Zarządzający aktywami może uniknąć zlecenia przechowywania danego tokena na zewnątrz, ale przejmuje zarządzanie kluczami, kontrole autoryzacji, cyberbezpieczeństwo, raportowanie i niezależne poświadczenie. Dla mniejszych doradców płacenie kwalifikowanemu powiernikowi może pozostać znacznie łatwiejsze niż odtwarzanie tego stosu operacyjnego wewnętrznie.

Regulacyjna rzadkość zanika, ale incumbenci zachowują przewagi

Tradycyjne banki powiernicze mają powód, by przyglądać się projektowi, ponieważ osłabia on jedno źródło rzadkości, nie odbierając im szerszych przewag. Bank Policy Institute, Association of Global Custodians i Financial Services Forum ostrzegły w zeszłym roku SEC, że przechowywanie krypto prowadzone poza konwencjonalnym systemem kwalifikowanych powierników powinno podlegać zabezpieczeniom równym tym nałożonym na banki. Łącznie banki powiernicze przechowywały w 2024 roku ponad 234 biliony dolarów aktywów klientów na świecie, według tych grup.

SEC nie odrzuciła po prostu tych obaw. Jej projekt nakłada na stanowe towarzystwa powiernicze wymogi segregacji, kontroli i nadzoru, a na samodzielne przechowywanie przez doradców istotne warunki. Kwestionuje natomiast ideę, że samo znajdowanie się wewnątrz tradycyjnego obwodu bankowego powinno rozstrzygać, kto może konkurować.

BNY prowadzi platformę przechowywania aktywów cyfrowych i dodaje staking poprzez partnerstwo z Galaxy, natomiast State Street uruchomiła platformę aktywów cyfrowych obejmującą przechowywanie, zarządzanie portfelami i infrastrukturę dla tokenizowanych funduszy i stablecoinów. Te firmy mają przewagi, których startup krypto nie zreplikuje kartą zaufania: istniejące relacje z klientami, zarządzanie gotówką, rachunkowość funduszy, administrację, raportowanie i integrację z konwencjonalnymi portfelami.

Presja jest zatem komercyjna, a nie egzystencjalna. Jeśli uprawnienia do przechowywania się poszerzą, BNY i State Street musiałyby wygrywać biznes krypto tymi zdolnościami, a nie samą regulacyjną rzadkością. Firmy wywodzące się z krypto stoją przed przeciwnym problemem: mogą zyskać jaśniejszą ścieżkę regulacyjną, wciąż muszą przekonać instytucje do podzielenia relacji z bankami, które już obsługują resztę portfela.

Przechowywanie staje się warstwą dystrybucji

Projekt SEC po publikacji w Federal Register pozostaje objęty 60-dniowym okresem komentowania, a końcowy przepis może się zmienić. Proces komentowania daje grupom bankowym i powierniczym, które w zeszłym roku ostrzegały SEC, a także powiernikom krypto i ich klientom instytucjonalnym formalny kanał domagania się zmian przed ewentualnym przyjęciem. Do czasu wejścia w życie końcowego przepisu konkretnymi punktami do śledzenia są rejestr spraw — numer pliku S7-2026-35 — oraz zapowiedzi kwalifikowanych powierników o obsłudze kolejnych aktywów.

W tym modelu każdy dostawca ma inną drogę do wygrywania biznesu. Coinbase może wykorzystać szerokość aktywów i handel instytucjonalny, by ściągnąć większą część portfela klienta na Prime. Fireblocks może sprzedawać infrastrukturę niezależnie od tego, czy klient wybierze kwalifikowane przechowywanie, czy prowadzi własne portfele. BNY i State Street mogą łączyć krypto w relacjach obejmujących już biliony dolarów aktywów konwencjonalnych. Fordefi może sprzedawać technologię potrzebną wtedy, gdy rynek powierniczy nie nadążył jeszcze za aktywami, które instytucja chce posiadać.

Dla emitentów krypto ta sama zmiana tworzy nowego strażnika bramy. Jeśli regulowany kapitał może samodzielnie przechowywać token tylko do momentu, aż obsłuży go kwalifikowany powiernik, dostanie się na instytucjonalne platformy przechowywania może stać się niemal równie ważne jak wejście na giełdę. Następna bitwa o przechowywanie dotyczy więc czegoś więcej niż tego, komu wolno przechowywać krypto. Chodzi o to, którzy dostawcy uczynią kolejne aktywo operacyjnie inwestowalnym dla regulowanego kapitału.