Rynek frachtowy wykazuje oznaki ożywienia, ponownie rozbudzając zainteresowanie fuzjami i przejęciami w całym sektorze logistycznym. Choć transakcje brokerskie bez własnych aktywów — w których firmy organizują przewóz bez posiadania ciężarówek — historycznie przyciągały private equity ze względu na niższą kapitałochłonność i skalowalne modele technologiczne, transport ciężarowy oparty na aktywach stawia przed inwestorami odrębny zestaw wyzwań. Przewoźnicy asset-based posiadają własne floty, zatrudniają kierowców bezpośrednio i ponoszą stałe koszty związane z fizycznym sprzętem, co czyni ich zasadniczo innym typem inwestycji. Craig Decker, Managing Director w Brown Gibbons Lang & Company, mówi, że sama inżynieria finansowa nie wystarcza w operacjach silnie opartych na aktywach — a brak zrozumienia cykli wymiany taboru i złożoności operacyjnej może prowadzić do, jak to ujął, „miserable” wyników inwestycyjnych.

W rozmowie z FreightWaves Decker wskazał trzy nakładające się przyczyny trwałych strat private equity w transporcie ciężarowym opartym na aktywach: nadmiernie zadłużone bilanse, błędną ocenę cykli frachtowych oraz niedoszacowanie złożoności operacyjnej. Zauważył, że branża obserwuje odnowienie zainteresowania M&A, które zaczęło się w trzecim kwartale ubiegłego roku, gdy zmieniały się indeksy stawek truckload i regulacyjne zmiany zaczęły ograniczać podaż mocy przewozowych — ostrzegł jednak, że dawne błędy mogą się powtórzyć. Recesja frachtowa, która przez ostatnie lata obniżała marże przewoźników, jest powszechnie wiązana z powyżejpandemicznym nadmiarem mocy przewozowych, który wyprzedził słabnący popyt, wypychając mniejszych operatorów z rynku i tworząc warunki do odbicia stawek wraz z kurczeniem się podaży.

Strickland argumentował, że podstawowym błędem finansowym jest dźwignia. Kapitałochłonne przedsiębiorstwa transportowe mają cykle wymiany floty trwające od trzech do pięciu lat w segmencie truckload i siedem lat w LTL, co oznacza, że amortyzacja i umorzenie stanowią realny wydatek gotówkowy, a nie tylko księgowy. Gdy fundusze private equity obciążają te spółki długiem, obsługa zadłużenia konkuruje bezpośrednio z nakładami inwestycyjnymi. W modelach bez aktywów podstawowe inwestycje dotyczą z kolei platform technologicznych i kapitału obrotowego, a nie tracącego na wartości fizycznego sprzętu.

„What they might do is extend the trade cycle on their equipment or defer some maintenance,” powiedział Decker. „When you start doing that, that just really, really deteriorates your business, whether it be from your assets not running at the right OR [operating ratio] to your customer satisfaction rate going down.”

Ponad dekada niemal zerowych stóp procentowych sprawiała, że matematyka dźwigni wydawała się wykonalna. Decker zauważył, że profesjonaliści inwestycyjni, którzy weszli do private equity po kryzysie finansowym z 2008 roku, modelowali biznesy przy stawkach LIBOR rzędu około 50 punktów bazowych — czyli przy łącznym koszcie finansowania wynoszącym efektywnie 1,5% do 2%. Ci sami profesjonaliści są dziś senioralnymi decydentami, którzy nie byli testowani w rzeczywistym środowisku wysokich stóp, co czyni obecną epokę wysokiego kosztu kapitału trudnym dostosowaniem. Cykl podwyżek stóp Fed, który podniósł stopę funduszy federalnych z poziomów bliskich zeru do ponad 5 procent w latach 2022–2023, znacząco zmienił strukturę kosztów, która wcześniej czyniła lewarowane przejęcia przewoźników ciężarowych opartych na aktywach wykonalnymi.

„It's not a good business within their holding period. Part of it is that their lifespan of their investment or their thesis on that is 3 to 5 years. It's really too short,” powiedział Decker. Typowy horyzont inwestycyjny private equity jest krótszy niż pełny cykl frachtowy, co tworzy strukturalny niedopasowanie do branży z natury cyklicznej, w której szczyty i dołki mogą utrzymywać się przez kilka lat.

Brak znajomości operacji dodatkowo pogłębia problem bilansowy. Decker wskazał rotację kierowców jako zmienną, którą arkusze kalkulacyjne PE rutynowo niedoszacowują — średnia branżowa wynosi około 1,8 do 2 kierowców na ciężarówkę rocznie, przy koszcie około 10 000 dolarów na kierowcę za testowanie, przydzielenie do pojazdu i szkolenie. Jak powiedział, wskaźniki szkód ubezpieczeniowych, zakłócenia pogodowe i błędy w obsłudze klienta kumulują się w sposób, którego nie da się zamodelować, a fundusze PE próbujące zarządzać firmami transportowymi wyłącznie za pomocą arkuszy kalkulacyjnych, a nie doświadczonych operatorów, zwykle wpadają w spiralę spadkową.

Problem wyczucia cyklu jest równie dotkliwy. Decker powiedział, że nabywcy często opierają się na danych finansowych z ostatnich 12 miesięcy, nie uwzględniając miejsca, w którym przewoźnik znajduje się w cyklu frachtowym. Ze względu na dźwignię operacyjną wpisaną w transport ciężarowy, 12-miesięczny obraz w niewłaściwym momencie cyklu jest jego zdaniem w zasadzie nieistotny dla oceny ryzyka przy długoterminowym utrzymaniu aktywa.

Jak powiedział Decker, private equity może odnieść sukces w segmentach wyspecjalizowanych lub kontraktowych — takich jak cold chain obsługujący farmację, towary niebezpieczne lub inne rynki końcowe o niskiej elastyczności cenowej i trwałych marżach — zamiast w skomodytyzowanym truckload. Wskazał na rosnące zainteresowanie inwestorów tymi niszami i zauważył, że dywersyfikacja portów dodaje kolejną warstwę złożoności, ponieważ fracht coraz częściej kierowany jest przez Savannah, porty Zatoki Meksykańskiej i Norfolk, a nie wyłącznie przez Los Angeles-Long Beach. „66% of our population is east of the Mississippi,” powiedział Decker, argumentując, że huby logistyczne na Mid-Atlantic i w Southeast oferują niższe koszty pracy, mniej ograniczeń związkowych i lepszy dostęp do autostrad niż bramy w Kalifornii. Decker dodał, że transakcje zaczynają się teraz zamykać po, jak to określił, „4 very, very long years” recesji frachtowej, przy czym transakcje brokerskie prowadzą, a transakcje dotyczące aktywów zaczynają podążać za nimi.

Fundusze PE nadmiernie zadłużające przewoźników opartych na aktywach — z cyklami wymiany floty trwającymi od 3 do 7 lat — prowadzą do odraczania konserwacji i pogarszania operacji, gdy obsługa długu wypiera CapEx.

Pokolenie profesjonalistów PE, którzy modelowali transakcje przy stopach procentowych na poziomie około 1,5–2%, nie ma doświadczenia w zarządzaniu biznesami opartymi na dużych aktywach w środowisku wysokiego kosztu kapitału.

Aktywność M&A odbija po czterech latach recesji frachtowej, a inwestorzy celują w wyspecjalizowane nisze, takie jak cold chain dla farmacji i transport dedykowany, zamiast w skomodytyzowany truckload.

To podsumowanie powstało dzięki transkrypcji wywiadu; pełną rozmowę można obejrzeć w materiale wideo powyżej.

Wpis Trucking M&A: 3 Reasons Private Equity Struggles With Assets pojawił się po raz pierwszy na FreightWaves .