(Część 2 cyklu)

W zeszłym tygodniu ta kolumna () zaktualizowała dane stojące za oceną Pag-IBIG Fund (rządowego funduszu mieszkaniowego i oszczędnościowego) z kwietnia 2024 roku autorstwa BusinessWorld, „Doing good on mandates”. Obraz na koniec roku kalendarzowego 2025 i w pierwszej połowie 2026 roku był ogólnie mocny: aktywa ogółem przekroczyły 1,32 bln peso, wypłaty kredytów mieszkaniowych i liczba członków nadal rosną, fundusz otrzymał niezastrzeżoną opinię audytorską Komisji Audytu (CoA) po raz 14. z rzędu, a Modified Pag-IBIG 2 (MP2) — dobrowolny, pięcioletni program oszczędnościowy funduszu — stanowi obecnie ponad połowę wszystkich wpłat oszczędnościowych, ze stopą dywidendy w rekordowych 7,12% (efektywna stopa przed opodatkowaniem: 8,54%) za 2025 rok, wypłacalną w 2026 roku. Dla członków posiadających salda MP2 ta stopa dywidendy jest ich bezpośrednim zwrotem, dlatego kolejne pytanie to więcej niż techniczna kwestia księgowa.

Tamta aktualizacja wskazała też dwie luźne nitki. Po pierwsze, 2025 był pierwszym rokiem, w którym dochód netto spadł (o 2,2%), mimo że stopa MP2 i wskaźnik wypłat obaj wzrosły do rekordowych poziomów. Po drugie, wskaźnik wypłat — 98,6% dochodu netto już zadeklarowanego jako dywidendy — jest obecnie blisko swojego sufitu. Niniejszy, drugi materiał podąża za obiema nitkami do logicznego pytania: czy istnieje punkt, w którym sam gwałtowny wzrost MP2 mógłby zacząć działać przeciwko rentowności netto Pag-IBIG, a nie na jej korzyść?

Gdzie jest (a gdzie go nie ma) miejsce na dalszy wzrost stopy MP2

Mechanizm wskaźnika wypłat, który utrzymał stopę dywidendy w 2025 roku, jest niemal wyczerpany jako dźwignia. Przy 98,6% dochodu netto już zadeklarowanego jako dywidendy — wobec ustawowego minimum 70%, czyli minimalnego udziału dochodu netto, jaki przepisy wymagają zadeklarować jako dywidendy dla członków — pozostaje niepodzielone jedynie około 1,4 punktu procentowego dochodu netto. Powtórzenie sztuczki z 2025 roku, czyli podnoszenie wskaźnika wypłat w celu zwiększenia stopy nawet przy płaskim lub spadającym dochodzie, nie ma już praktycznie żadnego marginesu. Od tego momentu wyższa stopa MP2 wymaga albo wyższego dochodu netto, albo innego podziału dochodu netto między dywidendy Regular Savings i MP2 — a nie większego wskaźnika wypłat.

To przesuwa akcent z powrotem na stronę dochodów, a konkretnie na jakość kredytów. Pag-IBIG raportuje to jako „wskaźnik kredytów działających” (performing loan ratio), a nie konwencjonalną odwrotność (wskaźnik NPL); sugerowane wartości NPL poniżej to po prostu 100% minus raportowany wskaźnik kredytów działających.

Ostry spadek wskaźnika NPL od czasów pandemii wyraźnie przyczynił się do wzrostu dochodów. Dla kredytodawcy skali Pag-IBIG nawet umiarkowane dalsze zmniejszenie kredytów niespłacanych przekłada się bezpośrednio na więcej odsetek do wyegzekwowania i niższe koszty rezerw.

Redukcja wskaźnika NPL w Pag-IBIG wygląda imponująco na tle branży banków oszczędnościowych, których portfele kredytowe obejmują także kredyty samochodowe, karty kredytowe i kredyty nauczycielskie. Sektor banków oszczędnościowych utrzymywał stabilny wskaźnik NPL w przedziale 6–7% po pandemii, podczas gdy Pag-IBIG wykazał bardziej dramatyczną poprawę — z ponad 20% w latach pandemii do przedziału 6%, charakterystycznego dla banków oszczędnościowych.

Dodatkowo konsekwentne działania na rzecz likwidacji przejętych aktywów doprowadziły do obniżenia wskaźnika aktywów przejętych z 6,15% w 2023 roku do 5,32% w 2024 roku i 4,10% w 2025 roku. Ta łączna poprawa w zakresie aktywów o złej jakości — NPL plus aktywa przejęte — zasługuje na odnotowanie i uznanie.

Własny sukces MP2 jako problem marży

Istnieje drugie, bardziej strukturalne napięcie, którego powyższa dyskusja o wskaźniku wypłat i NPL nie obejmuje. MP2 jest księgowane jako zobowiązanie finansowe, podobnie jak lokata terminowa, ze względu na pięcioletni termin — zgodnie z PFRS 9, filipińskim standardem sprawozdawczości finansowej dotyczącym instrumentów finansowych, „ze względu na możliwość wypłaty”, jak brzmi to w notach do audytowanych sprawozdań finansowych — a Pag-IBIG ujmuje wypłaty dla oszczędzających w MP2 jako rzeczywistą pozycję kosztową — „investment contract benefit expense” (koszt świadczeń z umów inwestycyjnych) — a nie jedynie uznaniową dywidendę. Ten koszt wyniósł 8,047 mld peso w 2023 roku i 10,981 mld peso w 2024 roku, co stanowi skok o 36,4%, w przybliżeniu odzwierciedlający 36-procentowy wzrost dochodu netto w 2024 roku. Koszt ten jest napędzany saldem i stopą MP2, a nie rentownością funduszu.

Koszt MP2 wzrósł o kolejne 32%, do 14,536 mld peso w 2025 roku, nawet gdy dochód netto (przed dywidendami MP2) spadł z 66,782 mld do 65,283 mld peso — obie pozycje ruszyły w przeciwnych kierunkach po raz pierwszy w tym zbiorze danych, co jest właśnie obrazem kompresji marży. Jednak 24-procentowy wzrost dochodu w pierwszej połowie 2026 roku, do 41,35 mld peso, jest dobrym sygnałem ponownego przyspieszenia dochodów.

Mechanizm to rzeczywiste niedopasowanie po stronie aktywów. Podstawowa działalność kredytowa Pag-IBIG jest z mocy mandatu wyceniana nisko przez politykę — 3% dla socjalnych kredytów mieszkaniowych i 5,75–6,25% dla standardowych okresów repricingu — a komunikat za pierwszą połowę 2026 roku wprost wskazuje, że dochód netto wzrósł o 24% „pomimo obniżenia stóp kredytów mieszkaniowych i zwiększenia maksymalnej kwoty kredytu do 10 mln peso”. To fundusz celowo kompresuje rentowność swojej największej klasy aktywów z przyczyn polityki dostępności mieszkań, w tym samym czasie, gdy MP2 — coraz większy udział w bazie finansowania, ponad 50% wpłat od 2023 roku — niesie koszt 7,1% lub więcej.

Książka kredytów wielofunkcyjnych (10,5%) i portfel inwestycyjny — papiery skarbowe, obligacje korporacyjne oraz okazjonalne lokaty, jak 9% akcji uprzywilejowanych w mieszkaniowej transakcji Megawide z 2025 roku — to te elementy bilansu, które mogą przewyższać koszt MP2; podstawowa książka kredytów mieszkaniowych, z założenia politycznego, w dużej mierze nie może. Wzrost dochodu netto w pierwszej połowie 2026 roku napędzany 47-procentowym skokiem dochodów z inwestycji, a nie książką kredytową, jest zgodny z tezą, że fundusz opiera się na stronie inwestycyjnej, by pokrywać pogłębiającą się lukę marży kredytowej.

Czy istnieje punkt przegięcia?

Strukturalnie — tak. To punkt, w którym wzrost kosztu świadczeń MP2 prześciga wzrost dochodów dostępnych na jego pokrycie, zmuszając do wyboru między:

• (a) niższą lub płaską stopą MP2;
• (b) wskaźnikiem wypłat poniżej 98,6% — to znaczy zatrzymaniem większej części dochodu, co amortyzuje fundusz, ale rozczarowuje członków oczekujących dalszego wzrostu stóp dywidendy; albo
• (c) spadkiem dochodu netto po dywidendach, co podważa bazę kapitałową, na której opiera się kondycja funduszu.

Rok 2025 już pokazuje wczesny objaw — wpływy i stopa MP2 wciąż rosną, podczas gdy dochód netto spadł — choć niedopasowanie było jeszcze na tyle małe, a dźwignia wskaźnika wypłat miała jeszcze zapas, że ani stopa, ani siła bilansu funduszu nie ucierpiały w widoczny sposób. Przy wskaźniku wypłat obecnie na poziomie 98,6%, strukturalnie niezdolnym wchłonąć kolejnego takiego roku, oraz przy stopach kredytów mieszkaniowych spychanych przez politykę w dół, a nie w górę, dwa ruchome elementy — wciąż rosnące, korzystające z ulg podatkowych zobowiązanie o stopie powyżej 7% i baza aktywów o malejącej rentowności — wskazują, że punkt przegięcia zbliża się, a nie oddala.

Konkluzja

Nic z tego nie przeczy wnioskom z zeszłego tygodnia, że Pag-IBIG pozostaje — patrząc na liczby — dobrze zarządzaną i stabilną finansowo instytucją; mówią o tym 14. z rzędu niezastrzeżona opinia CoA i ponownie przyspieszający w 2026 roku dochód netto. Zespół zarządzający na czele z prezesem i dyrektorem generalnym Marilene Acosta zasługuje na uznanie i podziękowania od członków.

Ale mechanizm stojący za robiącą nagłówki stopą dywidendy MP2 zmienił się z „fundusz staje się bardziej rentowny” (prawda do 2024 roku) na „fundusz rozdziela niemal wszystko, co zarabia” (prawda od 2025 roku), w tym samym czasie, gdy polityka spycha rentowność podstawowej działalności kredytowej w dół, a nie w górę. Taka kombinacja jest zrównoważona tylko tak długo, jak dochody z inwestycji i zyski z jakości kredytów będą w stanie prześcigać rosnący koszt samego MP2 — to wyścig wart obserwacji, a nie już nadeszły kryzys, ale jeden, w którym fundusz ma znacznie mniej miejsca na manewr niż wtedy, gdy pisano pierwotną ocenę z 2024 roku. Wskaźniki do śledzenia w każdym nowym okresie sprawozdawczym to te, na których oparła się ta analiza: różnica między wzrostem kosztu świadczeń MP2 a wzrostem dochodu netto, udział dochodów z inwestycji we wzroście dochodów oraz każde odchylenie wskaźnika wypłat od poziomu 98,6%.

---

Alexander C. Escucha był prezesem Philippine Economic Society (PES 2005), jest członkiem Foundation for Economic Freedom (FEF), powiernikiem i przewodniczącym rady UP Visayas Foundation (2014–2026) oraz emerytowanym wiceprezesem China Banking Corp.