Autorzy „The Price of Money” wiążą wyższe koszty zadłużenia z demografią i długiem
Najważniejsze informacje
- •Nowa książka wydawnictwa Oxford University Press autorstwa Jamiego Rusha, Toma Orlika i Stephanie Flanders prognozuje wzrost naturalnej stopy procentowej z minimum na poziomie około 1,7% w połowie lat 2010. do około 2,8% w latach 30. XXI wieku w 12 rozwiniętych gospodarkach.
- •Autorzy przypisują ten wzrost emerytującym przedstawicielom pokolenia wyżu demograficznego, którzy wykorzystują oszczędności, oraz znacznemu zwiększeniu długu publicznego i prywatnego, a nie decyzjom Rezerwy Federalnej czy zakłóceniom geopolitycznym.
- •Wyższa prognozowana naturalna stopa procentowa oznaczałaby w ujęciu nominalnym, że rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA ustabilizuje się w przedziale od 4,5% do 5%.
- •Rządy, które zgromadziły zadłużenie, gdy stopy procentowe były bliskie zera, mogą ponieść znacznie wyższe koszty refinansowania, a wyceny wrażliwych na stopy dyskontowe sektorów technologii i nieruchomości mogą znaleźć się pod presją.
- •Książka wskazuje, że banki centralne mogą wpływać na relację rynkowych stóp procentowych do r*, ale nie mogą bezpośrednio zmienić naturalnej stopy, która zależy od globalnych oszczędności i skali zadłużenia.
Jamie Rush, Tom Orlik i Stephanie Flanders, autorzy książki The Price of Money: A Guide to the Past, Present, and Future of the Natural Rate of Interest, twierdzą, że tak zwana naturalna stopa procentowa, znana w skrócie ekonomicznym jako r*, rośnie z powodów w dużej mierze niezwiązanych z decyzjami Rezerwy Federalnej ani wydarzeniami geopolitycznymi, takimi jak konflikt z Iranem. Książkę opublikowało Oxford University Press.
Naturalna stopa procentowa wyjaśniona
Naturalną stopę procentową można rozumieć jako realną stopę procentową „w sam raz”, przy której gospodarka działa przy pełnym zatrudnieniu, a inflacja pozostaje stabilna. Jeśli stopa jest zbyt niska, gospodarka może się przegrzewać. Jeśli jest zbyt wysoka, wzrost gospodarczy może wyhamować. Banki centralne próbują kierować rynkowe stopy procentowe w stronę r*, ale same nie ustalają naturalnej stopy procentowej. Kształtuje ją szerzej rozumiana gospodarka.
Model empiryczny przedstawiony w książce obejmuje 12 rozwiniętych gospodarek i przedstawia prognozy do 2050 roku. Zgodnie z modelem r* osiągnęła minimum na poziomie około 1,7% w połowie lat 2010. Autorzy prognozują, że do lat 30. XXI wieku wzrośnie ona do około 2,8%.
W ujęciu nominalnym taka prognoza oznaczałaby ustabilizowanie się rentowności 10-letnich obligacji skarbowych USA w przedziale od 4,5% do 5%.
Różnica między tymi dwiema wartościami ma znaczenie: r* jest stopą realną, czyli skorygowaną o inflację, podczas gdy nominalna rentowność obligacji skarbowych uwzględnia również inflację i inne czynniki rynkowe. Prognozowany przedział rentowności jest zatem zastosowaniem szacunku r* przedstawionego w książce, a nie twierdzeniem, że rentowność obligacji skarbowych będzie zawsze zmieniać się dokładnie w ślad za tą stopą.
Demografia odwraca trend oszczędności
Począwszy od lat 80., przedstawiciele pokolenia wyżu demograficznego weszli w okres najwyższych dochodów i oszczędności, kierując duże ilości kapitału do globalnej gospodarki. Wzrost oszczędności przyczynił się przez dziesięciolecia do systematycznego spadku stóp procentowych, tworząc zjawisko określane przez ekonomistów mianem „globalnej nadwyżki oszczędności”.
Autorzy twierdzą, że ten trend obecnie się odwraca. Wraz z przechodzeniem na emeryturę przedstawiciele pokolenia wyżu demograficznego wykorzystują zgromadzone oszczędności, zamiast nadal je powiększać. Dostępna pula kapitału kurczy się więc w tym samym czasie, gdy rośnie popyt na kapitał.
Dług publiczny i prywatny również gwałtownie wzrósł w rozwiniętych gospodarkach. Spadek oszczędności w połączeniu z rosnącymi potrzebami pożyczkowymi prowadzi do klasycznego napięcia między podażą a popytem, ponieważ większa liczba pożyczkobiorców konkuruje o mniejszą pulę dostępnych środków. Zdaniem autorów presja ta prowadzi do wzrostu „ceny pieniądza”.
Z ich analizy wynika, że decyzje Rezerwy Federalnej dotyczące stóp procentowych oraz zakłócenia geopolityczne nie są głównymi czynnikami kształtującymi długoterminowe koszty zadłużenia. Podstawowy trend wyznaczają demografia i zadłużenie.
Znaczenie wyższej wartości r* dla rynków
Rządy, które zgromadziły zadłużenie w okresie, gdy stopy procentowe były bliskie zera, mogą w ciągu najbliższej dekady stanąć przed materialnie wyższymi kosztami refinansowania. Wzrosną również koszty zadłużenia przedsiębiorstw. Firmy, które korzystały z taniego kapitału — szczególnie w sektorach technologii i nieruchomości, gdzie wyceny są wrażliwe na stopy dyskontowe — będą musiały uzasadnić swoje wyceny w warunkach innego reżimu kosztu kapitału.
Nieruchomości są szczególnie narażone, ponieważ wyższe długoterminowe koszty zadłużenia bezpośrednio wpływają na oprocentowanie kredytów hipotecznych. Wyższe oprocentowanie kredytów hipotecznych może ograniczać popyt na nieruchomości i wywierać presję na ich wyceny.
Książka analizuje również ograniczenia wpływu banków centralnych. Jeśli za wzrost r* odpowiadają starzenie się społeczeństw i akumulacja zadłużenia, Rezerwa Federalna może wpływać na to, jak rynkowe stopy procentowe kształtują się względem naturalnej stopy, ale nie może bezpośrednio zmienić samej wartości r*. Zależy ona od tego, ile świat oszczędza i ile pożycza.
To, czy prognozy — naturalna stopa na poziomie 2,8% oraz rentowność obligacji skarbowych USA w przedziale od 4,5% do 5% — się potwierdzą, będzie ostatecznie zależeć od rozwoju demografii, produktywności i polityki fiskalnej w 12 gospodarkach w ciągu najbliższych 25 lat.
