Dlaczego popularne terminy rynkowe wymagają większego kontekstu

Wersja tego artykułu została pierwotnie opublikowana na TKer.co.

Słowa i zwroty pozwalają nam komunikować się szybko i sprawnie. Jednak w ważnych sprawach pojedyncze słowo lub zwrot mogą być zbyt nieprecyzyjne i niejednoznaczne, co prowadzi niektórych do błędnych założeń dotyczących tego, co zostało powiedziane. Jest to szczególnie istotne w rozmowach o rynkach i gospodarce, gdzie język często ma wiele znaczeń. Ludzie często pomijają też horyzont czasowy, gdy mówią o rynkach, dlatego krótkoterminowi traderzy i długoterminowi inwestorzy mogą brzmieć tak, jakby się spierali, choć w rzeczywistości mogą mieć zbieżne poglądy.

„Gospodarka”

Niektórzy komentatorzy mówią, że gospodarka radzi sobie dobrze; inni twierdzą, że funkcjonuje słabo. Ale o jakiej gospodarce mówią?

Jednym z powszechnych mierników jest produkt krajowy brutto (PKB), który agreguje wskaźniki aktywności finansowej, takie jak konsumpcja prywatna, inwestycje, wydatki rządowe i handel międzynarodowy. National Bureau of Economic Research (NBER) stosuje szerszą definicję, obejmującą również pozafinansowe wskaźniki, takie jak wzrost zatrudnienia.

Powszechnie przyjęta reguła mówi, że gospodarka wchodzi w recesję, gdy wzrost PKB staje się ujemny przez dwa kolejne kwartały. Oficjalnie jednak recesja nie jest ogłaszana, dopóki NBER nie stwierdzi „istotnego spadku aktywności gospodarczej, który obejmuje całą gospodarkę i trwa dłużej niż kilka miesięcy”.

Wiele osób twierdzi, że żadna z tych definicji nie oddaje w pełni realiów gospodarczych. Posiadanie pracy i wydawanie pieniędzy nie musi oznaczać pozytywnej oceny warunków gospodarczych. Badania nastrojów i zaufania — takie jak te prowadzone przez The Conference Board i University of Michigan — pokazują, że ludzie są wyjątkowo pesymistycznie nastawieni do swojej obecnej sytuacji i przyszłych perspektyw, mimo rekordowo wysokiego PKB i bezrobocia bliskiego historycznych minimów.

Tymczasem rynek akcji wydaje się odzwierciedlać optymizm, a ceny znajdują się blisko historycznych szczytów. Wynika to z faktu, że akcje są napędzane przez zyski spółek — gospodarka ma znaczenie dla rynku akcji tylko w takim zakresie, w jakim wspiera wzrost zysków. Rynek akcji jest w dużej mierze obojętny na to, jak konsumenci oceniają gospodarkę, o ile zyski rosną.

Politycy również często przedstawiają definicje gospodarki w sposób wzmacniający ich własne narracje.

„Byczy” i „niedźwiedzi”

Być byczym oznacza oczekiwać wzrostu akcji lub całego rynku; być niedźwiedzim oznacza oczekiwać czegoś przeciwnego. Przez długi czas wydawało mi się to prostymi przymiotnikami.

To postrzeganie zmieniło się w listopadzie 2021, kiedy strategowie Morgan Stanley opublikowali 12-miesięczny cel dla S&P 500 wskazujący na spadek o 6%. Media finansowe nazwały stratega Morgan Stanley, Mike’a Wilsona, rynkowym niedźwiedziem — i miał on rację co do kierunku rynku.

Ale czy oczekiwanie spadku o 6% w ciągu roku rzeczywiście jest niedźwiedzie? Od 1980 roku S&P 500 notował średnie maksymalne spadki intraroczne na poziomie 14%, a w większości tych lat kończył rok wyżej. W latach spadkowych indeks tracił średnio 13%. Statystycznie spadek o 6% mieści się w jednym odchyleniu standardowym od średniej rocznej stopy zwrotu rynku.

Dla inwestora długoterminowego, który oczekuje krótkoterminowej zmienności, okazjonalny spadek o 6% może być nawet uznany za byczy, ponieważ większe spadki nadal mieszczą się w granicach historycznej normy. Oczekiwanie, że rynek będzie o 6% niżej za pięć lub dziesięć lat, to jednak zupełnie inna — i być może bardziej rzeczywiście niedźwiedzia — postawa. Dane historyczne pokazują, że prawdopodobieństwo dodatnich stóp zwrotu wyraźnie rośnie wraz z wydłużaniem horyzontu czasowego; S&P 500 przynosił około 10% rocznych skumulowanych stóp zwrotu w wieloletnich okresach utrzymywania, dlatego jednoroczny spadek ma znacznie mniejsze znaczenie dla kogoś z dłuższym horyzontem.

Coraz częściej najlepiej rozumieć te pojęcia jako relatywne wobec konkretnej osoby, zwłaszcza w dłuższych okresach. Gdy ktoś wyraża niedźwiedzi pogląd, który ma znaczenie dla twojej decyzji, warto ustalić, jak dużego spadku oczekuje i w jakim horyzoncie czasowym. Niedźwiedzi prognozujący spadek w ciągu najbliższego roku może mieć zaskakująco bycze oczekiwania wobec kolejnych lat.

„Bańka”

Z mojego doświadczenia wynika, że dwie osoby nie definiują baniek dokładnie tak samo. Jednak wszyscy przynajmniej zgadzają się, że bańki oznaczają wzrost cen aktywów znacznie ponad to, co większość uznałaby za uzasadnione — po czym następuje gwałtowny spadek.

Załóżmy więc, że jesteśmy w bańce. Co mamy zrobić z tą informacją? Gdy niektórzy komentatorzy rynku ostrzegają przed bańką, próbują przekazać, że nie powinno się mieć pieniędzy na rynku, ponieważ ich zdaniem istnieje ryzyko straty. Wielu innych ekspertów nie idzie tak daleko, by twierdzić, że zainwestowane dziś pieniądze są skazane na straty. Ceny mogą bowiem wzrosnąć jeszcze znacznie bardziej, a gdy ostatecznie spadną, mogą ustabilizować się na poziomie wyższym niż obecny.

Warto przypomnieć, że ówczesny przewodniczący Fed Alan Greenspan użył określenia „irrational exuberance” w grudniu 1996, gdy S&P 500 wynosił 749. Choć nie ostrzegał wprost, że rynek znajduje się w bańce, zasugerował przynajmniej, że pojawiają się oznaki przegrzania rynku. Historia przypisuje mu przewidzenie bańki internetowej, która ostatecznie pękła.

Problem polega na tym, że po pęknięciu bańki dotcomów S&P 500 osiągnął dno w 2002 na poziomie 776. To prawda. Powojenny dołek S&P był w rzeczywistości wyższy niż poziom, na którym znajdował się, gdy Greenspan wygłaszał swoje przemówienie.

Jeśli więc ktoś mówi ci, że jesteśmy w bańce, warto przynajmniej zapytać, czy uważa, że po opadnięciu kurzu rynek będzie niżej niż dziś.

„Przewyższyć oczekiwania” lub „nie spełnić oczekiwań”

Po każdym raporcie wynikowym i każdej publikacji danych makroekonomicznych jedną z pierwszych informacji, które słyszysz, jest to, czy raport przewyższył oczekiwania, czy ich nie spełnił.

Chodzi konkretnie o średnią prognozę obliczoną na podstawie ankiet wśród analityków lub ekonomistów, którzy przygotowują takie szacunki. Implikacja jest taka, że jeśli raport przewyższa szacunki, to jest dobry; jeśli ich nie spełnia, to jest zły.

Jest jednak z tym wiele problemów.

Po pierwsze, można argumentować, że to nie raport przewyższył lub nie spełnił oczekiwań, lecz analitycy lub ekonomiści się pomylili.

Nawet jeśli opublikowany wynik i szacunki byłyby niemal identyczne, nadal brakuje kluczowego kontekstu. Czy wskaźnik wzrósł, czy spadł? Czy wzrost przyspieszył, czy wyhamował? Czy zyski zamieniły się w straty?

Zdarzają się też sytuacje, w których spółka raportuje przyspieszający wzrost przekraczający jej własne cele zarządcze, a mimo to „nie spełnia” prognozy jakiegoś analityka. Kto dokładnie zawiódł w takim scenariuszu?

Nawiasem mówiąc, historycznie większość dużych spółek notowanych publicznie „przewyższała” kwartalne oczekiwania. Innymi słowy, „wyniki lepsze od oczekiwanych” są arguably oczekiwane. O czym my tu w ogóle mówimy?

Większość spółek „przewyższa” oczekiwania dotyczące kwartalnych zysków. (Deutsche Bank via TKer )

„Tym razem jest inaczej” lub „bez precedensu”

W naszych próbach zrozumienia, co może wydarzyć się w przyszłości, inwestorzy, analitycy i skromni autorzy newsletterów tacy jak ja odwołują się do historii.

Przeszłość obfituje w analogie, które w pewnym stopniu się powtarzają.

Jednocześnie na rynkach wszyscy rozumiemy, że nigdy nie przeżyjemy ponownie dokładnie takich samych warunków jak w przeszłych epizodach. Dlatego przy odwoływaniu się do lekcji historii zawsze pojawia się pewna niepewność.

Ale od czasu do czasu usłyszymy, jak rynkowy prognostyk rozpoczyna swoją kontrargumentację wobec historycznego wzorca słowami: „THIS TIME IS DIFFERENT.”

Czasem taka osoba przedstawia przekonujące dowody, a właśnie tego oczekuje się od każdego argumentu.

Ale bywa też tak, że ludzie rzucają zwrotami typu „this time is different” i „unprecedented” jakby były jakimś retorycznym asem, który leniwie unieważnia każdy argument oparty na historii.

Faktem jest, że ten czas zawsze jest inny. Z definicji zawsze żyjemy w czasach bez precedensu.

Dlatego taki język jest w większości bez znaczenia, chyba że można go poprzeć dowodami dotyczącymi tego, co zwykle dzieje się, gdy spełnione są określone warunki — i dlaczego tym razem miałoby się to nie powtórzyć.

Szeroki obraz

Gdy mówimy o sprawach nieistotnych, skrótowe zwroty mogą być całkiem użyteczne.

Lubię jedzenie. Jestem optymistą co do jego rokowań zdrowotnych. Twoja siostra była ładniejsza, niż się spodziewałem.

Ale jeśli niejednoznaczne stwierdzenie może wpłynąć na coś tak poważnego jak decyzja inwestycyjna, zawsze warto szukać dodatkowego kontekstu.

Wersja tego artykułu została pierwotnie opublikowana na TKer.co.