Czy realna stopa procentowa jest wyznaczana przez popyt i podaż wszystkich oszczędności, prywatnych i publicznych? A może kształtuje ją popyt na pieniądz względem obligacji, wynikający z preferencji płynności oraz popytu na (zewnętrzny) majątek? To na te pytania próbował odpowiedzieć autor z serwisu Econbrowser w przededniu zajęć w semestrze jesiennym.

Dwa podejścia do stopy procentowej

Model funduszy pożyczkowych — ujęcie klasyczne — traktuje stopę procentową jako cenę, która doprowadza do równowagi między całkowitymi oszczędnościami a popytem inwestycyjnym. W tym obrazie deficyty budżetowe pochłaniają oszczędności prywatne, przesuwają podaż funduszy pożyczkowych i podnoszą stopy procentowe.

Podejście preferencji płynności, określane także jako bilans portfelowy — zakorzenione w keynesowskiej analizie IS-LM — ujmuje natomiast stopę obligacji jako wyznaczoną przez alokację portfelową między pieniądzem a obligacjami przy danym majątku i podaży pieniądza. Autor zauważa, że to właśnie tego ujęcia zwykle używa na zajęciach, aby zilustrować portfelowe wypieranie wynikające z deficytów budżetowych, a przykład dydaktyczny formułuje w kategoriach IS-LM (materiały dydaktyczne, PDF).

Ujęcie w duchu funduszy pożyczkowych, w którym deficyty budżetowe zwiększają popyt na oszczędności, prowadzi do tego samego jakościowego wniosku: oba ujęcia przewidują wyższe stopy procentowe i, zdaniem autora, oba niosą wartościowe spostrzeżenia. Otwarte pozostaje pytanie, które z nich jest dokładniejsze — to długo trwający spór w makroekonomii, sięgający klasyczno-keynesowskich debat, z których zresztą narodziło się samo IS-LM. Nie chodzi tu wyłącznie o kwestie dydaktyczne: oba ujęcia przypisują presję na stopy różnym siłom — przepływom oszczędności i inwestycji kontra alokacji danego zasobu majątku — a zatem w przypadku ruchów stóp wskazują na odmienne dowody.

Aktywa zewnętrzne a równoważność ricardiańska

Gdyby można było skupić się wyłącznie na aktywach zewnętrznych — co odpowiada światu, w którym równoważność ricardiańska nie zachodzi — wówczas o stopie procentowej długu publicznego decydowałoby ujęcie funduszy pożyczkowych. (Równoważność ricardiańska, wiązana z ekonomistą Robertem Barro, głosi, że pożyczanie przez rząd jest kompensowane wyższymi oszczędnościami prywatnymi, ponieważ podatnicy przewidują przyszłe podatki; w świecie niericardiańskim dług rządowy jest zaliczany do majątku netto.)

Popyt korporacji na kredyt a wydatki kapitałowe na AI

Jednak niedawne relacje dziennikarskie — na przykład reportaż „The New York Times” — zwracały uwagę, że popyt na kredyt po stronie korporacji, zwłaszcza zaangażowanych w wydatki kapitałowe na sztuczną inteligencję, wpływał na stopy. Takie zadłużanie naturalnie wpisuje się w narrację funduszy pożyczkowych, gdzie ujawnia się jako popyt inwestycyjny; w kategoriach bilansu portfelowego ma znaczenie głównie jako aktywa wewnętrzne, konkurujące z innymi roszczeniami o miejsce w portfelach inwestorów.

Ekonomista finansowy ze Stanforda Hanno Lustig argumentuje, że amerykański dług publiczny stał się w rzeczywistości bardziej „ryzykowny”, tak że dług rządowy i inne aktywa wewnętrzne — takie jak wysokiej jakości obligacje korporacyjne — stały się bliższymi substytutami. Na poparcie tego poglądu Lustig posługuje się wykresem luki między obligacjami korporacyjnymi AAA a obligacjami skarbowymi (artykuł, PDF).

Dane o spreadzie Gilchrista–Zakrajška

Autor przedstawia na wykresie spread Gilchrista–Zakrajška, kontrolujący okres zapadalności. Miara ta to nadwyżkowa premia obligacyjna opracowana przez ekonomistów Simona Gilchrista i Egona Zakrajška oraz opisana w notach FEDS Notes Rezerwy Federalnej (oryginalna notatka z kwietnia 2016 r.; aktualizacja z października 2016 r.). Premia wyodrębnia tę część korporacyjnych spreadów kredytowych, która wykracza poza oczekiwane straty wynikające z niewypłacalności — jest to miara apetytu inwestorów na ryzyko na rynku kredytowym, którą noty FEDS powiązały z ryzykiem recesji.

Rysunek 1: Spread Gilchrista–Zakrajška, % (kolor niebieski). Źródło: FRB.

Spread jest dość niski, co sugeruje, że luka ryzyka kredytowego między amerykańskimi obligacjami skarbowymi a obligacjami korporacyjnymi rzeczywiście się zawęziła.