Globalny rynek obligacji załamuje się, a amerykański Departament Skarbu ogłasza plan skupu obligacji

David Haggith

Pytanie, czy rynek widzi początek globalnego krachu na rynku obligacji, czy coś mniej poważnego, rozstrzygnęło się samo w nocy. Departament Skarbu USA jasno pokazał, że ruch na obligacjach jest poważny, ogłaszając duży plan ratunkowy, który przypomina dawną formę luzowania ilościowego stosowaną przez Fed.

Będę musiał omówić szersze załamanie rynku obligacji w osobnej, bardziej szczegółowej analizie, ponieważ skala i głębokość zjawiska są duże, ale już teraz widać główny zarys. Ogłoszenie Departamentu Skarbu jest formą dawnej Operation Twist Fed, jednego z narzędzi luzowania ilościowego stosowanych przez byłego przewodniczącego Fed Bena Bernanke. Program ten, po raz pierwszy użyty na początku lat 60. i przywrócony przez Fed w 2011 i 2012 roku, polegał na sprzedaży krótszych papierów i kupnie dłuższych, aby obniżyć długoterminowe koszty finansowania — dokładnie ta sama mechanika zamiany zapadalności, którą Departament Skarbu planuje teraz zastosować wobec własnego długu.

Ponieważ rentowności 30-letnich obligacji skarbowych USA wzrosły w tym tygodniu gwałtownie, sekretarz skarbu Scott Bessent, mianowany przez Trumpa, powiedział, że Departament Skarbu rozpocznie szeroko zakrojony skup własnych obligacji o dłuższych terminach zapadalności. Zakupy te mają być finansowane emisją dużej ilości krótszych bonów skarbowych o niższych stopach. Zamierzony efekt to obniżenie długoterminowych kosztów finansowania poprzez ściągnięcie rentowności na długim końcu krzywej, przy jednoczesnym zwiększeniu podaży na krótkim końcu. W przeciwieństwie do luzowania ilościowego Fed, które tworzyło nowe pieniądze w celu powiększenia bilansu banku centralnego, opisany plan zmienia strukturę zapadalności długu, a nie jego łączną wielkość. Departament Skarbu już wcześniej odkupował własne papiery, prowadząc program skupu długu w latach 2000–2002, a następnie wznawiając regularne operacje skupu w 2024 roku, które urzędnicy przedstawiali jako rutynowe narzędzia zarządzania płynnością i gotówką, a nie działania ratunkowe. To właśnie w kwartalnych komunikatach o refinansowaniu Departamentu Skarbu, które określają plany emisji dla poszczególnych terminów zapadalności wraz z wielkością ewentualnych operacji skupu, zostałaby podana skala nowego programu.

Z ust dzieci

Nawet Jim Cramer z CNBC, którego Haggith opisuje jako częstego cheerleadera rynku akcji, dostrzegł problem. W ujęciu Haggitha przekaz Cramera był prosty: skończyć z operacjami ratunkowymi i pozwolić rynkom być rynkami.

Podsumowanie stanowiska Cramera mówi, że agresywne zakupy papierów skarbowych mogą zaburzać rynki, pompować bańki i zacierać rzeczywisty stan gospodarki. Cramer argumentował, że rynkom należy pozwolić działać przy mniejszej interwencji, aby wzrost mógł pozostać trwały, a ryzyko niezamierzonych skutków zostało ograniczone.

Haggith twierdzi, że właśnie taki pogląd głosi od czasu Wielkiej Recesji. W jego ujęciu powtarzane ratunki tylko zachęcają do coraz większych cykli kryzysu. Zamiast pozwalać upadającym strukturom się załamać, decydenci wielokrotnie interweniowali, tworząc to, co uważa za pokusę nadużycia i jeszcze większe przyszłe bańki.

Twierdzi, że rynki podążają za pieniędzmi, a największymi graczami są często Rezerwa Federalna i Departament Skarbu. Ponieważ obie instytucje mogą wprowadzać do systemu duże ilości płynności, inwestorzy coraz częściej handlują w oparciu o oczekiwane działania rządu, a nie fundamenty.

Ta dynamika pomaga wyjaśnić, dlaczego akcje wzrosły nawet po zawirowaniach na rynku obligacji. Haggith mówi, że ruch Departamentu Skarbu zasygnalizował nową falę pieniędzy wpływających do systemu, co obniżyło rentowności obligacji skarbowych i wsparło aktywa ryzykowne.

Schemat coraz większych akcji ratunkowych

Haggith twierdzi, że obecna reakcja wpisuje się w długotrwały schemat. W jego ocenie ratunki z okresu Wielkiej Recesji, a później podczas epizodu napięć na rynku odkupu w 2019 roku, były następnie zastępowane jeszcze większą interwencją, gdy początkowe środki nie rozwiązały problemów źródłowych.

Argumentuje, że ten cykl zbudował największy kryzys obligacyjny w historii i że stawką jest teraz globalny system dolara. Ponieważ dolar jest silnie kształtowany przez operacje na rynku obligacji, mówi, że ratunek Departamentu Skarbu ma na celu nie tylko zarządzanie kosztami finansowania USA, ale także stabilizację szerszego systemu dolara.

Zwraca też uwagę, że „bond vigilantes”, czyli inwestorzy przeciwstawiający się zbyt łatwym warunkom finansowania, byli wielokrotnie uspokajani przez działania polityczne. Ale uważa, że te narzędzia nie działają wiecznie i zwykle wymagają coraz większych dawek, by utrzymać system w spokoju.

Powrót do nienormalności jako nowej normy

Haggith twierdzi, że nie jest normalne, by stopy skarbowe spadały po dużym wstrząsie na rynku obligacji, zwłaszcza takim, który dotyczy rynku tak silnie powiązanego z amerykańskimi Treasuries jak Japonia, największy zagraniczny posiadacz długu rządu USA. Uważa, że ratunek Departamentu Skarbu normalnie zaniepokoiłby inwestorów, ale skala interwencji może być na razie wystarczająco duża, by przeważyć ryzyko.

Mimo to mówi, że inwestorzy obligacyjni zaczynają rozumieć, iż warunki są rzeczywiście tak złe, jak się obawiano, nawet jeśli Departament Skarbu wkroczył, by tłumić rentowności. Porównuje obecną sytuację do 2008 roku, kiedy szeroko zakrojone luzowanie stało się przez lata normą, oraz do 2019 roku, gdy Fed wrócił do luzowania ilościowego po krótkim okresie zacieśniania ilościowego.

Jego zdaniem schemat zawsze jest ten sam: decydenci robią więcej, a potem muszą robić jeszcze więcej. Twierdzi, że najnowsza akcja ratunkowa najpewniej oznacza początek kolejnej dłuższej fali interwencji.

Wskazuje też na szeroką wyprzedaż globalnych obligacji i odpowiadające jej załamanie na rynku nieruchomości. Dla amerykańskich kredytobiorców związek jest bezpośredni: 30-letnie kredyty hipoteczne są wyceniane na podstawie długoterminowych rentowności Treasuries, więc presja na długim końcu krzywej przenosi się na koszty finansowania domów. Jeśli ceny zostaną dopuszczone do spadku, pierwszym nabywcom może to ostatecznie pomóc. Ale uważa, że decydenci prawdopodobnie zareagują, zanim spadek stanie się na tyle głęboki, by wywołać upadłości banków.

Szersza presja na rynkach

Haggith twierdzi, że nadzwyczajna reakcja Departamentu Skarbu nie ogranicza się do amerykańskiego rynku długu. Wskazuje na obawy dotyczące Japonii, innych podatnych na wstrząsy rynków obligacji na świecie oraz wpływu napięć geopolitycznych na zaufanie finansowe. Dodaje też, że wydarzenia tego dnia zbiegły się z przekroczeniem przez dług publiczny USA poziomu $40 trillion.

Wymienia szeroki zestaw powiązanych nagłówków, w tym:

• więcej materiałów o nadchodzącym kryzysie żywnościowym;
• artykuł o amerykańskiej konfiskacie złota Wenezueli przechowywanego w Bank of England;
• nowe ograniczenia zakupów paliwa w Rosji w obliczu niedoborów;
• odnowiony spór celny z Kanadą;
• irańskie groźby rozszerzenia wojny na Europę;
• dalsze ukraińskie ataki na rosyjskie rafinerie;
• prognozowany trzyletni szczyt rachunków za energię w Wielkiej Brytanii;
• wzrost ceny ropy Murban crude do czteromiesięcznego maksimum;
• określenie Trumpa przez Iran jako „delusional”; oraz
• relacje wyjaśniające, dlaczego Japonia prowadzi globalną wyprzedaż obligacji.

Przytacza też wypowiedź Billa Bonnera, który opisał obecne obciążenie długiem jako „SuperBubble”, zauważając, że dług USA wzrósł z około $10 trillion w 2008 roku do prawie $40 trillion obecnie, podczas gdy roczne koszty obsługi długu wzrosły do $1.3 trillion z mniej niż $200 billion w 2008 roku.

Haggith mówi, że skala obecnego załamania rynku obligacji jest bezpośrednią konsekwencją wcześniejszych ratunków. W jego ocenie tamte działania nie naprawiły słabości systemu finansowego, lecz sprawiły, że kolejny kryzys stał się większy.

Kończy, mówiąc, że Republikanie przestali poważnie mówić o długu publicznym, ponieważ albo nigdy nie byli szczerzy co do jego ograniczenia, albo teraz rozumieją, że niewiele już mogą z tym zrobić. W jego ocenie system przekroczył punkt bez powrotu.

O autorze

David Haggith

David Haggith jest wydawcą i redaktorem naczelnym The Daily Doom, bezpartyjnego codziennego zbioru wiadomości gospodarczych, społecznych i politycznych z całego świata, wraz z codziennymi komentarzami redakcyjnymi.

Podobało się? Poświęć chwilę, aby wesprzeć Davida Haggitha, subskrybując na Substack.