Mniejsze, średnie i juniorskie spółki wydobywające złoto właśnie zakończyły raportowanie kolejnego spektakularnego kwartału — drugiego najlepszego w historii, według Adama Hamiltona z Zeal LLC. Pomimo poważnego spadku złota w samym drugim kwartale, mniejsi górnicy wciąż osiągali zyski bliskie rekordowym. Ten bootstrap finansowy, w połączeniu ze spadkami kursów akcji spowodowanymi przez złoto, przepchnął wyceny do najniższych poziomów od co najmniej dekady, co — zdaniem autora — świadczy o wyjątkowo silnych fundamentach sektora.

Wiodącym benchmarkiem akcji średnich spółek złotowych jest GDXJ VanEck Junior Gold Miners ETF. Mając w połowie tygodnia 9,2 mld USD aktywów netto, pozostaje drugim co do wielkości ETF-em na akcje górnicze po swoim starszym bracie GDX — również zarządzanym przez VanEck — który zdominowany jest przez znacznie większych głównych producentów złota, choć między portfelami obu funduszy istnieje znaczne nakładanie się. Mimo swojej nazwy, GDXJ jest w przytłaczającej większości ETF-em akcji średnich spółek złotowych, a juniorskie spółki mają w nim mniejsze udziały.

Poziomy spółek złotowych definiowane są przez roczne tempo produkcji w uncjach: mali juniorsi produkują poniżej 300 tys., średnie spółki 300–1000 tys., duzi główni producenci ponad 1000 tys., a ogromni super-główni ponad 2000 tys. W ujęciu kwartalnym progi te przekładają się na: poniżej 75 tys., 75–250 tys., ponad 250 tys. i ponad 500 tys. Obecnie jedynie pięć z 25 największych składników GDXJ to prawdziwi juniorsi — spółki, które nie tylko wydobywają mniej niż 75 tys. uncji kwartalnie, ale też czerpią ponad połowę kwartalnych przychodów ze złota. Definicja ta wyklucza spółki streamingowe i royalty, które kupują przyszłą produkcję złota za duże przedpłaty finansujące budowę kopalń, a także głównych producentów srebra uzyskujących złoto jako produkt uboczny.

Średnie spółki często stanowią lepsze inwestycje niż juniersi, zauważa autor. Górnicy dominujący w GDXJ oferują połączenie znacznej, zdywersyfikowanej produkcji, dużego potencjału wzrostu wydobycia oraz mniejszych kapitalizacji rynkowych sprzyjających ponadprzeciętnym zyskom. Średnie spółki są mniej ryzykowne niż juniorsi, a jednocześnie wzmacniają hossy złota bardziej niż główni producenci. Zeal, firma autora, specjalizuje się w handlu tymi mniejszymi górnikami od ponad ćwierci wieku.

Brutalny kwartał złota, łagodna reakcja górników

Drugi kwartał 2026 okazał się brutalny dla złota i większość traderów przeoczyła fakt, że akcje złotowych górników nadnie się rozwijały. Złoto runęło w kwartale o 14,1% — najgorzej od drugiego kwartału 2013 — przechodząc poważną korekturę po tym, jak jego rekordowa, potężna hossa przybrała pod koniec stycznia niemal paraboliczny charakter. Sprzedaż pogłębiały trwający „backward war trade" oraz irracjonalne obawy przed podwyżkami stóp przez Fed.

Takie załamanie powinno było zdziesiątkować mniejszych górników, którzy zwykle wzmacniają istotne ruchy złota od 3x do 4x i więcej. Tymczasem GDXJ stracił w kwartale zaledwie 18,2% — uderzająco łagodną dźwignię spadkową 1,3x. W szerszym rozliczeniu złoto spadło o 26,3% od końca stycznia do połowy lipca, a mniej więcej równoległe straty GDXJ osiągnęły w najgorszym momencie 41,3%, wzmacniając ruch złota zaledwie 1,6x. Przy typowych 3x–4x załamania byłyby katastrofalne.

Autor wskazuje dwa powody tej względnej siły. Po pierwsze, podczas poprzedzającej rekordowej cyklicznej hossy złota o 196,4% od początku października 2023 do końca stycznia 2026, GDXJ osiągał słabsze wyniki: jego zyski 406,6% dały dźwignię zaledwie 2,1x. Skoro mniejsi górnicy nie doświadczyli normalnego umocnienia względem kruszcu napędzającego ich zyski, nie musieli też znosić normalnych spadków. Po drugie, doświadczeni inwestorzy w górnictwo złota wiedzieli, że wyniki drugiego kwartału ponownie będą spektakularne — prognozę tę Hamilton przedstawił w eseju z początku lipca (goldseek.com). Anomalnie niskie wyceny ograniczały gwałtowną sprzedaż.

Top 25 GDXJ w drugim kwartale 2026

Od 41 kolejnych kwartałów autor analizuje wyniki operacyjne i finansowe 25 największych składników GDXJ. Są to głównie średnie spółki, które obecnie odpowiadają za 65,3% wagi funduszu. Analiza obejmuje zmiany rankingu w ETF-ie w ciągu ostatniego roku, bieżące udziały, produkcję w drugim kwartale 2026 w uncjach wraz ze zmianami rok do roku, koszty gotówkowe i pełne koszty utrzymania (AISC) na uncję oraz dane księgowe raportowane regulatorom: przychody, zyski, przepływy operacyjne i rezerwy gotówkowe. Puste pola oznaczają dane jeszcze nieujawnione na środek tygodnia; zmiany r/r pomijano tam, gdzie byłyby mylące (np. przy porównaniach liczb ujemnych).

Kluczem do tego, że górnicy oparli się fatalnemu kwartałowi złota, były średnie ceny kruszcu. Choć złoto spadło w kwartale o 14,1%, jego średnia cena kwartalna wzrosła r/r o aż 37,3%, do 4 512 USD — drugiej najwyższej w historii po pierwszym kwartale. Jest to cecha strukturalna branży wydobywczej: ponieważ koszty są w dużej mierze zamrożone w horyzoncie kwartalnym, rentowność górników zależy od średniej ceny zrealizowanej w okresie, a nie od ceny na jego końcu. Gdy złoto jest drogie, jego górnicy zarabiają krociowo.

W przeciwieństwie do GDX, czołowe składniki GDXJ są bardzo dynamiczne: średnie i juniorskie spółki z nowymi kopalniami lub dużymi rozbudowami mogą wskakiwać do czołówki rankingu dzięki rosnącym kapitalizacjom. Istnieje też duże nakładanie się portfeli — 13 największych składników GDXJ to jednocześnie spółki z top 25 GDX, a cała czołowa dwudziestka piątka GDXJ wchodzi w skład GDX. Odpowiadając za 65,3% wagi GDXJ, stanowią one 27,7% wagi GDX. GDXJ w praktyce odcina dziesięć największych składników GDX (super-głównych i głównych), a wagę kolejnych zwiększa z nieco ponad 1/4 do niemal 2/3.

Czasem wspólny zarządzający obu ETF-ów przenosi większego górnika z GDXJ wyłącznie do GDX, jak zdarzyło się w minionym roku. Pan American Silver (PAAS) przez trzy kolejne kwartały do czwartego kwartału 2025 był największym składnikiem GDXJ. Mimo wydobycia 6 469 tys. uncji srebra w drugim kwartale 2026, PAAS pozostaje głównym producentem złota — jego 166 tys. uncji złota zapewniło aż dwie trzecie przychodów. Obecnie dziewiąty co do wielkości składnik GDX, jego obecność w wynikach drugiego kwartału 2025 i nieobecność w 2026 zaburza większość porównań.

Drugi duży producent srebra i złota, meksykański Fresnillo (FRES), również został usunięty z czołówki GDXJ. Wchodząc teraz tylko w skład GDX, wydobył w minionym kwartale 155 tys. uncji złota oraz 10 928 tys. uncji srebra; złoto zapewniło zaledwie cztery dziesiąte jego przychodów kwartalnych.

W minionym kwartale top 25 GDXJ wydobyło 2 508 tys. uncji złota, o 6,9% mniej r/r. Gdyby PAAS i FRES pozostali w składzie zamiast obecnych 24. i 25. składników, produkcja łączna wyniosłaby 2 640 tys. uncji, czyli spadek zaledwie o 2,0% r/r. Dla porównania główni producenci z top 25 GDX zanotowali spadek o 10,4% r/r — najniższy poziom od co najmniej 41 kwartałów. Mniejsi górnicy przebijają większych.

Dlaczego średnie spółki osiągają lepsze wyniki

Średnie spółki prowadzą mniejsze portfele liczące zwykle od jednej do czterech kopalń, więc rozbudowy i budowy nowych kopalń wyraźnie zwiększają ich produkcję. Łatwiej niż więksi konkurenci pokonują ubytek złóż i jako grupa konsekwentnie osiągają wzrost wydobycia. Wzrost produkcji jest kluczowy, ponieważ generuje przepływy pieniężne na rozbudowę istniejących kopalń oraz budowę lub zakup nowych. Co zaskakujące, średnie spółki często mają niższe koszty wydobycia niż główni producenci, mimo rzekomych korzyści skali tych drugich, co czyni je bardziej rentownymi względem produkcji.

Średnie spółki mają też niższe kapitalizacje: top 25 GDXJ osiągało w tym tygodniu średnio zaledwie 10,8 mld USD, około jednej trzeciej średniej 31,1 mld USD dla top 25 GDX z zeszłego tygodnia. Mniejsze spółki mają mniejszą bezwładność cenową i wymagają mniejszych napływów kapitału do wzrostu, więc gdy złoto mocno rośnie, średnie i juniorskie spółki zwykle wyprzedają wynikami. GDXJ typowo wzmacnia główne ruchy złota 3x–4x i więcej, wobec 2x–3x dla GDX. Obszerna analiza wyników top 25 GDX za drugi kwartał 2026 (goldseek.com) poprzedziła niniejszy tekst.

Koszty: koszty gotówkowe i AISC

Jednostkowe koszty wydobycia złota są zasadniczo odwrotnie proporcjonalne do wielkości produkcji, ponieważ koszty operacyjne kopalń są w dużej mierze stałe po ustaleniu przepustowości zakładów na etapie planowania przedbudowlanego. Główną zmienną decydującą o kwartalnej produkcji są zawartości rudy wprowadzanej do zakładów; bogatsze rudy rozkładają stałe koszty na więcej uncji, obniżając koszty jednostkowe. Koszty zmienne natomiast mocno dotknęła inflacja ostatnich lat.

Koszty gotówkowe obejmują wszystkie wydatki gotówkowe na wydobycie uncji, ale wykluczają kapitał na poszukiwania i budowę kopalń, więc najlepiej traktować je jako próbę kwasową przetrwania. W minionym kwartale średnie koszty gotówkowe top 25 GDXJ wzrosły r/r o 24,8%, do 1 393 USD — drugiego najwyższego poziomu w historii po 1 441 USD z pierwszego kwartału 2026. Wyżłuskała je jedna anomalia: Coeur Mining (CDE), który przejął średnią spółkę New Gold i zaskakująco przypisał 140 mln USD ceny zakupu do zapasów. Bez tego zabiegu księgowego koszty gotówkowe CDE wyniosłyby 1 608 USD, a średnia dla top 25 GDXJ spadłaby do 1 344 USD, czyli wzrost o łagodniejsze 20,4% r/r. Obie wartości pozostają gorsze od skorygowanych średnich kosztów gotówkowych top 25 GDX, które wzrosły zaledwie o 8,4% r/r, do 1 286 USD.

Co ciekawe, największym motorem wzrostu kosztów gotówkowych były same wyższe ceny złota, ponieważ wiele kopalń płaci royalty od wartości wydobytego kruszcu. IAMGOLD (IAG) raportuje koszty z royalty i bez: jego koszty gotówkowe w drugim kwartale wyniosły 1 642 USD z royalty wobec 1 289 USD bez — royalty stanowiły ponad jedną piątą kosztów gotówkowych IAG.

Pełne koszty utrzymania (AISC), wprowadzone przez World Gold Council w czerwcu 2013 jako znormalizowana rama porównywalności raportowania kosztów w branży, dodają do kosztów gotówkowych wszystko, co niezbędne do utrzymania i odtwarzania produkcji na bieżącym poziomie, dając lepszy obraz rzeczywistej rentowności operacyjnej. Jak pokazuje przypadek Buenaventury poniżej, standard ten nadal pozostawia pole na zniekształcenia wynikające z księgowania produktów ubocznych w porównaniach między spółkami.

Co zdumiewające, średnie AISC top 25 GDXJ spadły r/r o 5,1%, do zaledwie 1 298 USD na uncję — miażdżąc 1 788 USD top 25 GDX (wzrost o 25,6% r/r) i będąc dopiero drugim kwartałem z ostatnich 41, w którym AISC były niższe od kosztów gotówkowych. Autor przypisuje to skrajnej anomalii: peruwiańska Buenaventura (BVN), górnik polimetaliczny, w którym złoto zapewniło mniej niż jedną trzecią przychodów drugiego kwartału 2026, zalicza swoją znacznie większą produkcję srebra, miedzi, cynku i ołowiu jako produkty uboczne złota, rozbijając raportowane AISC. Jedna z kopalń BVN wydobyła w drugim kwartale 13,4 tys. ton miedzi i 371 tys. uncji srebra przy pomijalnym złocie, a mimo to spółka raportowała AISC złota tej kopalni na poziomie -42 588 USD na uncję, ciągnąc jej łączne AISC do absurdalnych -7 129 USD na uncję. BVN ogłosiła też AISC miedzi za drugi kwartał 2026 na poziomie -11 656 USD na tonę. Mimo zniekształcenia autor — dla spójności z 41-kwartalną historią badania — uwzględnia wszystkie raportowane dane; BVN raportuje ujemne AISC od lat.

Z wyłączeniem BVN pozostała część top 25 GDXJ osiągnęła w drugim kwartale 2026 rekordowe średnie AISC 1 794 USD, wzrost o 20,6% r/r względem drugiego kwartału 2025 również bez BVN — w linii z 1 788 USD top 25 GDX. BVN spadła w GDX na 33. miejsce według stanu na zeszły tydzień.

Średnie spółki projektują niższe AISC w drugiej połowie roku: pierwszy i drugi kwartał średnio 1 844 i 1 794 USD bez BVN, podczas gdy środkowe punkty prognoz na cały 2026 rok wynoszą średnio 1 727 USD. Skoro pierwsza połowa roku jest o 92 USD powyżej tego poziomu, druga połowa musiałaby być o podobną kwotę poniżej, by spełnić wytyczne — pomogą w tym ważone na drugą połowę roku wzrosty produkcji, do których wiele średnich spółek się prognozuje.

Bardziej istotne niż bezwzględne AISC jest ich stosunek do cen złota. W drugim kwartale 2026 zniekształcona przez BVN średnia 1 298 USD spadła do rekordowo niskich 28,8% ceny złota, nieco lepiej niż 29,5% w pierwszym kwartale. W ciągu pięciu lat przed rekordową hossą złota zapoczątkowaną w czwartym kwartale 2023 wskaźnik ten wynosił średnio znacznie wyższe 68% — oznacza to, że poduszka marży na uncję jest znacznie szersza niż normy historyczne, nawet po wzroście kosztów.

Rekordowe zyski jednostkowe

Preferowana przez autora miara — implikowane zyski jednostkowe, czyli średnia kwartalna cena złota minus średnie AISC top 25 GDXJ — wyniosła w drugim kwartale 2026 3 214 USD, drugi najlepszy wynik w historii po 3 437 USD z pierwszego kwartału, ze wzrostem r/r o 67,6%. W ciągu dwunastu kolejnych kwartałów do drugiego kwartału 2026 implikowane zyski jednostkowe rosły odpowiednio o 106%, 133%, 63%, 63%, 71%, 95%, 91%, 79%, 82%, 102%, 131% i 68% r/r.

Trend może się utrzymać. W ponad połowie trzeciego kwartału 2026 złoto osiąga średnio 4 159 USD mimo dna korekty na poziomie 3 973 USD w połowie lipca — znacznie powyżej średnich 1 727 USD z rocznych prognoz AISC (których osiągnięcie wymaga, aby trzeci i czwarty kwartał wyniosły średnio zaledwie 1 635 USD, kompensując nadwyżki pierwszej połowy). Przy zachowawczym założeniu AISC na poziomie około 1 700 USD w trzecim kwartale zyski rosłyby jeszcze o około 18% r/r; jeśli BVN pozostanie w top 25, średnie AISC zostaną zaniżone jeszcze bardziej. Przy silnym rajdzie złota w sierpniu średnia trzeciego kwartału może przekroczyć bieżącą kwartalną.

Twarde wyniki księgowe

Wyniki top 25 GDXJ za drugi kwartał 2026 według zasad odpowiadających GAAP również były znakomite, choć stłumione usunięciem Pan American Silver i Fresnillo:

• Przychody: wzrosły r/r o 22,5%, do 13 379 mln USD — czwarty najwyższy wynik w historii. Z PAAS i FRES zamiast obecnych 24. i 25. składników sprzedaż wzrosłaby o 44,7%, do 15 807 mln USD.
• Zysk netto: wzrósł r/r o 59,4%, do 4 142 mln USD — trzeci najlepszy w historii; zamiana PAAS/FRES podniosłaby go do rekordowych 5 179 mln USD, wzrost o 99,3% r/r. Średnie wskaźniki C/Z z ostatnich dwunastu miesięcy spadły do zaledwie 16,1x — najniższe wyceny od co najmniej 41 kwartałów.
• Przepływy operacyjne: wzrosły r/r o 36,3%, do 6 238 mln USD — trzeci najwyższy wynik; po korekcie o PAAS i FRES: 7 091 mln USD, wzrost o 55,0% r/r.
• Rezerwy gotówkowe: wzrosły r/r o 45,2%, do rekordowych 17 966 mln USD — lub o 63,2%, do 20 193 mln USD, z uwzględnieniem PAAS/FRES — co daje mniejszym górnikom ogromne środki na wzrost produkcji, nietypową pozycję bilansową dla sektora historycznie skłonnego do przesadnej ekspansji w cyklach hossy.

Podsumowanie

Konkluzja autora: mniejsi górnicy złota właśnie raportowali drugi najlepszy kwartał w historii. Mimo poważnego rozliczenia złota w drugim kwartale po rekordowej hossie, górnicy wciąż zarabiali krociowo, a złoto pozostało wystarczająco drogie, by napędzać bliskie rekordowym zyski jednostkowe i przepchnąć wyceny do najniższych poziomów od co najmniej dekady — a prawdopodobnie w historii. Seria dwunastu kolejnych kwartałów ogromnego wzrostu zysków jeszcze się nie skończyła: wciąż wysokie średnie ceny złota w trzecim kwartale oraz prognozy niższych kosztów wskazują na kolejne rekordowe zarobki. Niedawny mocny wybreak GDXJ sugeruje — zdaniem autora — że inwestorzy zaczynają to dostrzegać.

Adam Hamilton, CPA, 21 sierpnia 2026. Copyright 2000–2026 Zeal LLC (www.ZealLLC.com). Źródło: GoldSeek.