FSB ostrzega G20 przed dźwignią związaną z AI, rozciągniętymi cenami aktywów, kredytem prywatnym i zadłużeniem publicznym

Przed dwudniowym spotkaniem ministrów finansów i szefów banków centralnych G20 Rada Stabilności Finansowej (FSB) — międzynarodowy organ raportujący G20 i koordynujący regulacje finansowe wśród państw członkowskich — wydała stanowcze ostrzeżenie dotyczące ryzyk, które nagromadziły się w globalnym systemie finansowym. Tym razem na szczycie listy znalazły się sztuczna inteligencja, wszechobecna dźwignia finansowa, zawyżone ceny aktywów napędzane częściowo przez AI i dźwignię oraz wzajemne powiązania wszystkiego ze wszystkim. Zadłużenie publiczne na świecie — a w centrum uwagi były USA — również było jednym z głównych tematów.

Na liście znalazło się praktycznie wszystko, ale AI otrzymała w liście szczególne traktowanie: sztuczna inteligencja stanowi ryzyko dla globalnego systemu finansowego zarówno pod względem ryzyka cybernetycznego, jak i pod względem dźwigni, cen aktywów oraz „wzajemnych inwestycji” (finansowania krążącego) podmiotów zaangażowanych w ten sektor.

W liście (list FSB do G20) przewodniczący FSB Andrew Bailey, gubernator Banku Anglii, ostrzegł przed „potencjalnie nieuporządkowaną korektą” na rynkach, która „mogłaby rozprzestrzeni się przez granice”. A wszystko sprowadza się do dźwigni finansowej:

„Jak wielokrotnie widzieliśmy w przeszłości, rosnąca dźwignia jest cechą dojrzewającego cyklu finansowego. Chociaż może wzmacniać rosnące rynki, może również pogłębiać spadki, gdy odwróci się sentyment, co — jak pokazały ostatnie tygodnie —”

„Nie chodzi jedynie o to, że inwestorzy pożyczają więcej, ale o to, że dźwignia wchodzi w interakcje z wysokimi wycenami i koncentracją rynku, w szczególności z rosnącymi wzajemnymi inwestycjami między firmami zajmującymi się sztuczną inteligencją (AI) a hyperskalerami, w sposób, który może wzmocnić przyszłą korektę rynkową.”

„Pozostaję zatem zaniepokojony, że duży szok lub kombinacja szoków mogłaby jednocześnie uruchomić wiele podatności.”

Kruchości na rynkach długu publicznego

List wskazywał na „kruchości” na rynkach długu publicznego, w tym:

• „Wysoka emisja” — same Stany Zjednoczone emitują 1 bilion dolarów dodatkowego długu co trzy do pięciu miesięcy, a wszystko to musi zostać zaabsorbowane przez inwestorów.
• „Skracanie zapadalności” — nawiązanie do działań sekretarza skarbu Bessenta, który dąży do przesunięcia części długu w stronę krótkoterminowych bonów skarbowych poprzez emisje i wykup. Większy udział bony skarbowych czyni rynek obligacji bardziej ryzykownym, ponieważ coraz większe ilości bonów muszą być sprzedawane na gigantycznych aukcjach każdego tygodnia — obecnie w wysokości 500–600 miliardów dolarów tygodniowo.
• „Dźwignia” — na przykład wysoce lewarowana transakcja basis na amerykańskich obligacjach skarbowych, w której fundusze hedgingowe kupują obligacje skarbowe i tworzą oraz sprzedają na nich kontrakty terminowe, pozostając w pozycji długiej w obligacjach i krótkiej w kontraktach terminowych. Ostatnim razem ta transakcja wybuchła w marcu 2020 roku, blokując ogromny rynek obligacji skarbowych i zmuszając Rezerwę Federalną do interwencji masowymi awaryjnymi zakupami w celu przywrócenia płynności.

Bessent, odpowiedzialny za dług skarbowy, dodał dziś własny komentarz na temat skupienia uwagi na długu publicznym: „Świat jest zalany długiem po kryzysie finansowym i po pandemii COVID, a jedynym sposobem, by się z tego wydostać, jest przekształcenie tego w wzrost gospodarczy” — powiedział dziennikarzom przed spotkaniem G20. Jest to zasada pozwalania, by gospodarka pracowała na rozgrzanych obrotach — wyższa inflacja, wyższy nominalny wzrost gospodarczy i wyższe długoterminowe stopy procentowe. Nie rozwiązuje to jednak pozostałych ryzyk wymienionych w liście FSB.

Podatności w kredycie prywatnym

List FSB wskazywał na „podatności w kredycie prywatnym”, w tym:

• „Poziomy wzajemnych powiązań” z bankami — banki poniosły w zeszłym roku poważne straty, gdy kilka transakcji kredytu prywatnego upadło.
• „Niedopasowanie płynności” — nawiązanie do niedawnych runów na fundusze kredytu prywatnego, gdy inwestorzy próbowali wycofać swoje pieniądze po tym, jak problemy stały się bardziej widoczne. Fundusze obiecywały inwestorom dzienną płynność w ramach limitów zapisanych drobnym drukiem, których nikt nie czytał, podczas gdy inwestycje funduszy to niepłynne, wątpliwie wycenione pożyczki udzielone bardziej ryzykownym firmom.
• „Nieprzejrzystość” — poza zwykłą nieprzejrzystością co do rzeczywistej wartości tych pożyczek, obejmuje to przypadki oszustw, które w zeszłym roku w USA doprowadziły do upadku niektórych transakcji kredytu prywatnego.

Kredyt prywatny rozrósł się do rynku wartego biliony dolarów, działającego w dużej mierze poza regulowanym systemem bankowym i wymogami publicznego ujawniania informacji — i właśnie dlatego regulatorzy, tacy jak FSB, wskazali przejrzystość jako obszar priorytetowy w swoich działaniach monitorujących.

Rozciągnięte i zawyżone wyceny aktywów

List wymieniał także „rozciągnięte” i „zawyżone” wyceny aktywów, w tym:

• „W szczególności inwestycje związane ze sztuczną inteligencją” — akcje zaangażowane w transakcje AI, w tym akcje spółek półprzewodnikowych, wszystko, co wzrosło w szale inwestycyjnym w infrastrukturę AI, oraz wyceny startupów związanych z AI, mierzone obecnie — niemal komicznie — w biliony dolarów każda.
• „Aktywa ryzykowne”, których wyceny są „zawyżone”.
• Rosnąca „dźwignia na rynkach akcji”.
• „Lewarowane fundusze giełdowe (ETF) oraz skorelowane strategie inwestycyjne oparte na momentum” — które stały się ulubieńcami inwestorów detalicznych i regularnie wybuchały.
• „Rosnące ślady” lewarowanych funduszy hedgingowych na rynku akcji, z których niektóre są również wystawione na dług publiczny (np. w ramach transakcji basis lub wysoce lewarowanych kierunkowych zakładów na skarbowe papiery wartościowe), co „zwiększa zakres ryzyka zarażenia” z rynków akcji na rynki długu publicznego.

Ryzyka AI otrzymują szczególne traktowanie

Duża część listu została poświęcona sztucznej inteligencji, którą FSB przedstawiła jako stos ryzyk nawarstwionych jedno na drugim, w tym:

• Zdolność modeli granicznych do hakowania instytucji finansowych przez granice: „zakłócenia cybernetyczne mogą rozprzestrzeniać się między jurysdykcjami poprzez wspólnych dostawców technologii, współdzieloną infrastrukturę i transgraniczną działalność finansową”.
• To ryzyko cybernetyczne „mogłoby podważyć zaufanie do rynku w całym systemie, zwłaszcza ze względu na wysoce skoncentrowanych zewnętrznych dostawców usług”. Zaufanie do rynku jest zasadniczo jedyną siłą utrzymującą ceny aktywów na „rozciągniętym” poziomie — a jeśli to zaufanie zaniknie, może to doprowadzić do „potencjalnie nieuporządkowanej korekty”, która „mogłaby rozprzestrzeni się przez granice”, o której ostrzegał Bailey.
• „Rosnące wzajemne inwestycje” między firmami AI a hyperskalerami, które „mogłyby wzmocnić przyszłą korektę rynkową” — co odnosi się do zawroowych kwot i złożoności finansowania krążącego oraz nieprzejrzystych zobowiązań pozabilansowych.
• Zawyżone ceny akcji i wyceny spółek związanych z AI, które mogłyby przyczynić się do tej nieuporządkowanej korekty lub ją wywołać.

Własna rola banków centralnych

Ministrowie finansów i szefowie banków centralnych G20 będą mieli nad czym się zastanawiać — nie dlatego, że nie wiedzieli tego wszystkiego, nie obserwowali tego przez lata, nie zachęcali do tego ani tego nie umożliwali. Jeśli chodzi o szefów banków centralnych obecnych na spotkaniu: te poziomy zadłużenia, dźwigni, wyceny aktywów i ryzyka były nieuniknionym skutkiem wieloletniej polityki darmowych pieniędzy ich banków centralnych — QE, ZIRP, NIRP i forward guidance — od 2008 roku. Zrobili to sami — w tym Bailey, który jest gubernatorem Banku Anglii od 16 marca 2020 roku. Warto obserwować, czy ostrzeżenia FSB przełożą się na konkretne działania nadzorcze — rada oświadczyła, że będzie kontynuować monitorowanie podatności finansowych związanych z AI w ramach regularnych raportów dla G20 — czy pozostaną kolejnym rozdziałem w długiej serii przedkryzysowych ostrzeżeń, które zaczyna się traktować poważnie dopiero po nadejściu „nieuporządkowanej korekty”.