Zagraniczne aktywa w amerykańskich obligacjach skarbowych spadły w czerwcu – z redukcjami ze strony Japonii, Wielkiej Brytanii i Chin – wynika z danych Departamentu Skarbu USA. ING ocenia, że słaby ton na całym rynku obligacji skarbowych jeszcze się utrzyma, wskazując na wygaśnięcie bez porozumienia 60-dniowego rozejmu USA–Iran, trwającą presję emisyjną ze wszystkich stron oraz strukturalny reset realnych stomp zwrotu w kierunku norm sprzed kryzysu finansowego.

Zagraniczni inwestorzy redukują pozycje na całej linii

Łączne zagraniczne aktywa obniżyły się w czerwcu do 9,299 bln USD z 9,371 bln USD w maju, choć wciąż były o 2,3% wyższe niż rok wcześniej. Zagraniczni inwestorzy łącznie należą do największych posiadaczy amerykańskiego długu, obok Rezerwy Federalnej i funduszy krajowych, dlatego miesięczne dane są uważnie śledzone jako miara zagranicznego apetytu na finansowanie permanentnych amerykańskich potrzeb pożyczkowych.

Japonia pozostała największym poza USA posiadaczem obligacji skarbowych mimo spadku o 2,3% do 1,116 bln USD – wciąż daleko poniżej listopadowego szczytu z 2021 r. na poziomie 1,325 bln USD. Wielka Brytania, drugi co do wielkości posiadacz, powszechnie postrzegany jako proxy pozycji funduszy hedgingowych ze względu na swoją rolę globalnego hubu custody, zanotowała spadek aktywów o 1% do 939,9 mld USD. Aktywa Chin spadły o 4% do 633,4 mld USD – najniższego poziomu od września 2008 r. i o ponad 13% niższego rok do roku – choć Chiny pozostają trzecim największym posiadaczem spoza USA. Czerwiec wydłuża także dłuższy trend: chińskie aktywa w amerykańskich obligacjach skarbowych osiągnęły szczyt powyżej 1,3 bln USD w 2013 r., więc obecny poziom odpowiada mniej więcej połowie tamtego rekordu.

Niejednoznaczny obraz po stronie transakcyjnej

W ujęciu transakcyjnym czerwiec przyniósł napływy do obligacji skarbowych zaledwie 6,8 mld USD, wyraźnie mniej niż 56,6 mld USD w maju, natomiast łączne netto napływy kapitału do USA utrzymały się na poziomie 133,5 mld USD, mniej więcej w linii z majowymi 131,5 mld USD, przy wsparciu 181,4 mld USD w akcje i 35,6 mld USD w obligacje korporacyjne.

Interpretacja ING dotycząca tego samego okresu, oparta na danych systemu Treasury International Capital (TIC), pokazuje znacznie większą netto likwidację obligacji skarbowych przez zagranicznych posiadaczy w czerwcu – na poziomie 72 mld USD – przy czym Japonia, Chiny i niektóre centra custody znalazły się wśród netto sprzedających, podczas gdy Kanada, Belgia i Szwajcaria były netto kupującymi. Atrybucja krajowa w danych TIC wiąże się z zastrzeżeniami: pozycje księgowane w centrach custody, takich jak Belgia – siedziba hubu rozliczeniowego Euroclear – mogą odzwierciedlać papiery wartościowe trzymane w imieniu inwestorów z innych krajów.

Bank zauważa, że ten szereg danych stał się z miesiąca na miesiąc zmienny i zależny od przyjętej miary: netto sprzedaż zagraniczna 56 mld USD w ciągu ostatnich trzech miesięcy kontrastuje z netto zakupami 205 mld USD w ostatnich 12 miesiącach, a łączne napływy do USA, łącznie z akcjami, pozostają silne na poziomie 173 mld USD w czerwcu. To, czy czerwiec okaże się wartością odstającą, czy początkiem trendu, stanie się jasne dopiero wraz z kolejnymi publikacjami.

Wygaśnięcie rozejmu z Iranem usuwa bezpiecznik

Zagraniczny apetyt na obligacje skarbowe ostygł w czerwcu, a ING nie spodziewa się szybkiego osłabienia presji, wskazując na normalizację realnych stomp zwrotu, ponowne ujawnianie się ryzyka irańskiego oraz wciąż rosnącą emisję ze wszystkich kierunków.

W szerszym ujęciu tonu rynkowego ING wskazuje na wygaśnięcie bez porozumienia 60-dniowego rozejmu USA–Iran jako istotną zmianę. Wcześniej wzrosty powyżej 4,65% na 10-latkach były zazwyczaj kwitowane uspokajającymi sygnałami ze strony administracji Trumpa sugerującymi bliskie rozwiązanie konfliktu z Iranem. Tym razem takich zapewnień wyraźnie zabrakło, co zdaniem ING oznacza umiarkowaną, ale trwającą presję wzrostową na ceny energii na marginesie.

W połączeniu z trwającą presją emisyjną – podaż obligacji skarbowych jest wysoka w warunkach trwałych deficytów budżetu federalnego, a na to nakładają się emisje kredytowe związane z hiperskalerami – ING widzi przestrzeń dla utrzymywania się presji na stopy zwrotu, choć podkreśla, że spready kredytowe pozostają stosunkowo ograniczone.

Realne stopy zwrotu: normalizacja, a nie zaburzenie

Bardziej istotny argument ING – jak sam bank twierdzi – ma charakter strukturalny, a nie dotyczy nagłówkowej liczby aktywów. Bank przypisuje znaczną część ostatniego wzrostu realnych stomp zwrotu nie tyle samej emisji, ile szerszej normalizacji, argumentując, że obecne poziomy oznaczają powrót do realnych stomp zwrotu znanych sprzed kryzysu finansowego, zanim lata pandemii sztucznie je stłumiły. Przed 2008 r. realne stopy zwrotu z 10-latek regularnie notowały znacznie powyżej poziomów, które stały się normą w pokryzysowej erze luzowania ilościowego, gdy zakupy obligacji przez banki centralne i słabe tempo wzrostu utrzymywały je blisko historycznych minimów. W odczycie ING reset realnych stomp zwrotu w kierunku norm sprzed kryzysu finansowego niekoniecznie jest sygnałem ostrzegawczym.

Presja jest widoczna na długim końcu krzywej. Stopa zwrotu z amerykańskich obligacji 30-letnich wzrosła do najwyższego poziomu od połowy 2007 r., do około 5,321%. Wcześniej Skarb Stanów Zjednoczonych sprzedał 30-letnie obligacje z najwyższą stopą zwrotu 5,216%.

Płynność w strefie euro zacieśnia się stopniowo

ING wskazuje także na narastające zacieśnianie warunków płynnościowych w systemie bankowym strefy euro w miarę wygasania portfeli obligacyjnych EBC. Nadwyżkowe rezerwy spadły w tym roku o około 300 mld euro do 2,16 bln euro, co przekłada się na spready finansowania, a nocna stopa ESTR notowana jest obecnie na najszerszym poziomie względem stopy depozytowej EBC od pierwszej połowy 2021 r. Dalej na krzywej spready Euribor-OIS na 6 i 12 miesięcy pozostają w dużej mierze w linii ze średnimi od początku roku.

Korzystanie przez banki z cotygodniowej operacji płynnościowej EBC wynosi 16,5 mld euro, poniżej lokalnego szczytu blisko 22 mld euro z początku sierpnia, ale nie istotnie powyżej typowych alokacji z 2026 r., dzięki czemu ogólne warunki pozostają na razie obfite.

Przeprowadzony pod koniec lipca przez EBC sondaż wśród skarbników bankowych wykazał, że kredytodawcy zamierzają utrzymywać buforowe rezerwy znacznie powyżej minimalnych wymogów, nadal jednak preferując ogólnie finansowanie rynkowe zamiast instrumentów EBC, które obarczone są pewnym piętnem. ING wskazuje na przyszłe napięcie, ponieważ ktoś w końcu będzie musiał pierwszy sięgnąć po operacje EBC – zmianę, którą bank ostrożnie prognozuje na około początek 2027 r. ING zauważa też, że kurczące się aktywa obligacyjne EBC wspierają długoterminowy pogląd o strukturalnym spadku cen bundów – dynamikę istotną dla pozycjonowania w spreadach bundów w średnim terminie – przy czym warunki płynnościowe zacieśniają się stopniowo, a nie gwałtownie.

Źródło: Investinglive