24 września Rada Gubernatorów Rezerwy Federalnej poprosiła o komentarze do dwóch projektów zasad dla emitentów payment stablecoinów nadzorowanych przez Fed na mocy ustawy GENIUS Act, amerykańskiego prawa federalnego ustanawiającego ramy regulacyjne dla payment stablecoinów. Projekty nie są ostateczne: ich zakres obejmuje wyłącznie emitentów już podlegających nadzorowi Rady, a proces konsultacji publicznych może jeszcze ukształtować ostateczne przepisy.

Rezerwa to nie kompletny system wykupu

Payment stablecoin może być w pełni pokryty aktywami i mimo to napotkać praktyczny problem: czy jego aktywa rezerwowe, umowy powiernicze i partnerzy bankowi są w stanie niezwłocznie zaspokoić żądania wykupu podją. To pytanie wykracza poza skład rezerwy. Posiadacz musi wiedzieć, czy aktywa są wystarczająco płynne, kto je zabezpiecza, czy emitent wytrzyma straty operacyjne lub awarie oraz w jaki sposób token można wymienić na dolary, gdy popyt na wykup rośnie.

Gubernator Michael Barr umieścił tę kwestię w centrum swojego oświadczenia ws. projektów. Jak powiedział, stablecoiny można uznać za stabilne tylko wtedy, gdy można je niezawodnie i niezwłocznie wymienić po wartości nominalnej w szerokim zakresie warunków, w tym przy stresie rynkowym i napięciach u emitenta lub podmiotów powiązanych. Barr dodał również, że uniwersalne prawa do wykupu powinny być jasno określone w ostatecznych ramach.

Co proponuje Fed

Pierwszy projekt wymagałby od emitentów w zakresie nadzoru Fed utrzymywania pełnego pokrycia dozwolonymi aktywami rezerwowymi, w tym krótkoterminowymi bonami skarbowymi i innymi wysokopłynnymi aktywami. Ustanowiłby również ustandaryzowane wymogi kapitałowe dla ryzyka kredytowego i operacyjnego związanego z działalnością payment stablecoinów.

Ten sam projekt określa wymogi dla firm zabezpieczających aktywa pokrywające stablecoin. Odrębne zasady powiernicze odzwierciedlają praktyczną prawidę: rezerwy wspierają wykup tylko wtedy, gdy aktywa są chronione, kontrolowane i dostępne, gdy użytkownicy ich potrzebują.

Drugi projekt dotyczy wejścia na rynek. Bank ubiegający się o zgodę na spółkę zależną emitującą payment stablecoiny musiałby przedłożyć plan działalności i informacje finansowe; projekt określa też procedury rozpraw, odwołań i ostatecznych rozstrzygnięć.

Token może krążyć cały dzień, a wykop czeka

Aktywa rezerwowe są użyteczne tylko wtedy, gdy systemy łączące tokeny z bankowymi dolarami są dostępne, gdy użytkownicy ich potrzebują. Przelewy stablecoinów mogą rozliczać się o każdej porze, podczas gdy otaczające je etapy mogą wciąż zależeć od tradycyjnej infrastruktury finansowej. Użytkownik może najpierw przesłać środki przez bank, zanim emitent utworzy tokeny. Na drugim końcu odbiorca, który potrzebuje dolar na koncie bankowym, może musieć wykupić token przez emitenta i jego partnerów bankowych. Kontrole zgodności, transfery rezerw i okna rozliczeniowe mogą wszystko kształtować ten proces. Innymi słowy, transfery onchain nie gwarantują natychmiastowego dostępu do gotówki.

Coindoo badał wcześniej tę lukę w analizie stablecoinów i globalnej przebudowy płatności. Dla użytkowników szybkość powinna być mierzona na całej trasie — od transferu tokena do użytecznych środków bankowych, łącznie z wykupem i rozliczeniem. To pytanie operacyjne dotyczy całego rynku, podczas gdy prawny projekt Fed obejmuje tylko jedną grupę emitentów.

Które stablecoiny obejmowałyby te zasady?

Projekty dotyczą przede wszystkim banków i firm nadzorowanych przez banki rozważających ścieżkę emisji pod nadzorem Rezerwy Federalnej. Nie ustanawiają one automatycznie zasad działania każdego istniejącego stablecoina dolarowego, a do innych emitentów mogą mieć zastosowanie inne federalne lub stanowe ścieżki nadzorcze. Który zbiór zasad rządzi danym tokenem, zależy więc od tego, który regulator nadzoruje jego emitenta. Efektem jest wielowarstwowe ramy w USA: projekt Fed określa warunki jednego modelu nadzorowanego przez banki, zamiast tworzyć jeden kodeks dla całego rynku stablecoinów.

Nawet w tym ograniczonym zakresie projekt mógłby ukształtować podejście banków do emisji stablecoinów na potrzeby płatności instytucjonalnych, zarządzania skarbcem i rozliczeń.

Silniejsze zabezpieczenia mogą też podnieść koszty emisji

Proponowane wymogi kształtowałyby więcej niż listę kontrolną zgodności banku. Mogłyby też zadecydować, czy emisja payment stablecoina ma sens ekonomiczny. Jaśniejsze standardy rezerw, kapitału i zabezpieczenia mogą ułatwić instytucjom ocenę stablecoina emitowanego przez bank, ale mogą też uczynić produkt droższym w obsłudze. Limity dopuszczalnych aktywów rezerwowych mogą ograniczyć elastyczność, wymogi kapitałowe wiążą zasoby, a systemy powiernicze, zgodności i wykupu wymagają ciągłych inwestycji. Zabezpieczenia mogą wzmacniać zaufanie, lecz mogą też wpływać na to, które banki uznają program emisji za opłacal komercyjnie.

Ta napięcie wpisuje się w szerszy ruch ku cyfrowym dolarom wykorzystywanym do zadań wykraczających poza handel kryptowalutami. Coindoo badał ostatnio dlaczego kolejna faza wzrostu krypto może zostać zbudowana na dolarach, a nie na Bitcoinie. Aby ten wzrost był trwały, emitenci potrzebują systemów, które jednocześnie wspierają użytkowanie płatnicze, zarządzanie rezerwami i wykup.

Zaufanie zależy od drogi powrotnej do dolarów

Stablecoin nie musi spaść poniżej jednego dolara, zanim ujawnią się słabości. Opóźnienia, ograniczony dostęp do wykupu, awarie operacyjne lub niepewność co do powiernictwa rezerw mogą najpierw podważyć zaufanie. Projekt Rezerwy Federalnej kieruje uwagę na cały łańcuch stojący za payment stablecoinem: dopuszczalne rezerwy, kapitał, powiernictwo, odporność operacyjną i zdolność posiadacza do wykupu.

Zgodnie z komunikatem Fed okres komentarzy ma się zakończyć 60 dni po publikacji zawiadomień w Federal Register, a ostateczne ramy mogą się jeszcze zmienić. Data publikacji ustali dokładny termin, więc okno na uwagi nie jest jeszcze zamknięte, a jednym z wyznaczników ostatecznych ram będzie to, czy wpisano do nich uniwersalne prawa do wykupu, jak postulował Barr. Dla użytkowników praktyczne pytanie pozostaje proste: czy emitent może niezwłocznie i po wartości nominalnej zrealizować żądanie wykupu, gdy zaufanie jest pod presją?

Niniejszy artykuł ma wyłącznie cel informacyjny i nie stanowi porady prawnej, finansowej ani inwestycyjnej. Projekty zasad Rezerwy Federalnej nie są przepisami ostatecznymi i mogą ulec zmianie po konsultacjach publicznych.