Wieża zadłużenia wisząca nad gospodarką wyparła boom sztucznej inteligencji jako dominujący temat na Wall Street.

Przez lata — wręcz dekady — spiralna trajektoria amerykańskiego długu rodziła ponure ostrzeżenia, które inwestorzy wielokrotnie lekceważyli, gdy niskie koszty pożyczania pomagały rozpędzić epickie zyski giełdowe. Przez cały ten czas góra długu pięła się ponad 36 bilionów dolarów — kwotę przewyższającą już roczną produkcję gospodarczą kraju; koszty odsetek pochłaniały rosnącą część budżetu federalnego, prześcigając wydatki na obronność; a deficyty nadal się powiększały. Agencje ratingowe obniżały amerykański rating — S&P w 2011 r., Fitch w 2023 r. i Moody's w 2025 r., co odebrało Ameryce ostatni rating AAA — a zagraniczne banki centralne ograniczyły zakupy obligacji skarbowych, przy czym aktywa Chin spadły do najniższego poziomu od ponad dekady.

Dokładne umiejscowienie punktu zwrotnego nigdy nie było jasne — zwłaszcza gdy dolar amerykański zachowywał status głównej waluty rezerwowej świata. Jednak globalna wyprzedaż obligacji z minionego tygodnia, która wyniosła rentowności na najwyższy poziom od dwóch dekad, przesunęła dług wprost na pierwszy plan zmartwień rynkowych. Stawka wykracza poza pokoje traderów: rentowności obligacji skarbowych służą jako punkt odniesienia dla kosztów kredytów w całej gospodarce, więc trwały wzrost przekłada się na oprocentowanie kredytów hipotecznych, korporacyjnych, kart kredytowych i innych codziennych form kredytu.

„Kiedy dług staje się niezrównoważony? Wtedy, gdy powiedzą to globalne rynki finansowe” — napisał w środowej notatce główny ekonomista RSM Joseph Brusuelas. „Wygląda na to, że właśnie to się dzieje”.

Niepokój wykracza daleko poza Stany Zjednoczone. Rentowności wzrosły również w innych czołowych gospodarkach, w tym w Wielkiej Brytanii, Francji, Niemczech i Japonii. Od czasów pandemii COVID rządy tych krajów nadal wydawały, jakby koszty pożyczania wciąż znajdowały się na kryzysowo niskich poziomach, pozwalając deficytom się pogłębiać, jakby ich gospodarki wciąż rozpaczliwie potrzebowały awaryjnej stymulacji.

Krajobraz gospodarczy jest jednak teraz zupełnie inny. Stopy procentowe w ostatnich latach gwałtownie wzrosły, by walczyć z wysoką inflacją, a boom sztucznej inteligencji wlewa setki miliardów dolarów rocznie do gospodarki, która staje się coraz odporniejsza na wyższe stopy. Do tego tak zwani hiperskalerzy coraz częściej finansują długi swoje wydatki inwestycyjne — emisja obligacji Mety za 30 miliardów dolarów w zeszłym roku była jedną z największych ofert długu korporacyjnego w historii — konkurując bezpośrednio z Departamentem Skarbu o dolary z rynku obligacji.

„Biorąc pod uwagę, że dług publiczny jest już tak wysoki w wielu krajach, było tylko kwestią czasu, zanim rynki stracą cierpliwość” — napisał we wtorkowym wpisie na Substacku Robin Brooks, starszy współpracownik naukowy Brookings Institution. „Wygląda na to, że dzieje się to właśnie teraz”.

Rentowności rosły tak szybko, że Departament Skarbu nagle ogłosił zwiększenie wykupów długoterminowych obligacji. Posunięcie to obniżyło rentowności tylko na krótko; ponownie wzrosły, gdy inwestorzy zwątpili, że taka inżynieria finansowa może powstrzymać falę. Uwaga inwestorów obejmuje teraz również rutynowe operacje finansowania rządu — kwartalne ogłoszenia refinansowania i aukcje, w ramach których biliony dolarów wygasających obligacji skarbowych muszą być refinansowane po bieżących stopach.

Jak do tego doszło?

Poza deficytami zbiegło się kilka innych czynników, które ostatecznie uruchomiły rynkowe dzwonki alarmowe.

Bardziej bezpośrednią przyczyną był powrót wyższych cen ropy na tle trwającego impasu między USA a Iranem. Przy braku oznak postępu dyplomatycznego inwestorzy spodziewają się, że koszty energii będą utrzymywać inflację na wyższym poziomie dłużej — co prawdopodobnie zmusi banki centralne do podniesienia stóp.

Jednocześnie przewodniczący Rezerwy Federalnej Kevin Warsh odmówił udzielenia wskazówek co do tego, jak decydenci zareagują na przyszłą inflację, co stworzyło niepewność i wywarło jeszcze większą presję wzrostową na rentowności obligacji.

Brusuelas wskazał też na „słonia w pokoju”: populizm gospodarczy po obu stronach politycznej sceny. Z lewej przybiera formę większych wydatków; z prawej zwykle oznacza obniżki podatków. Obie wersje, dodał, tolerują wyższą inflację i sprzeciwiają się wysiłkom banków centralnych na rzecz jej opanowania.

„Jeśli takie polityki trwają wystarczająco długo bez korekty kursu, zwykle następują po nich kryzysy bankowe i walutowe” — ostrzegł Brusuelas. „Globalni inwestorzy rozumieją, jaki jest finał takich polityk”.

Analitycy Capital Economics we wtorkowej notatce podobnie stwierdzili, że inwestorzy obligacyjni żądają większej rekompensaty za niepewność fiskalną, geopolityczną i polityczną, opisując to jako zmianę, która okaże się trwała. Choć tempo wyprzedaży obligacji nie znajduje uzasadnienia w ostatnich wydarzeniach, dodali, obawy rynku są racjonalne, biorąc pod uwagę, że rządy wykazują niewielkie oznaki ograniczania deficytów.

Oznacza to, że wyższa premia terminowa — dodatkowy zwrot, którego inwestorzy żądają za trzymanie aktywa w długim terminie — jest „fundamentalnie uzasadniona”.

„W rezultacie spodziewamy się, że premie terminowe pozostaną podwyższone, a rynki obligacji będą podatne na kolejne epizody zmienności w najbliższych kwartałach” — przewidziała Capital Economics.

Źródło: Fortune