Nowy raport GSR Markets ujawnia, że ponad 70% aktywów skarbcowych DAO jest przechowywane w natywnym tokenie każdego projektu, tworząc podatność procykliczną, która wielokrotnie destabilizowała zdecentralizowane organizacje podczas załamań rynkowych.

GSR, londyńska firma zajmująca się handlem aktywami cyfrowymi i market makingiem, opublikowała wyniki 7 August. Dane pokazują, że pozostałe 30% zasobów skarbcowych DAO jest rozłożone na stablecoiny, ETH, Bitcoin i inne aktywa. Choć ten stosunek oznacza poprawę względem 2023—kiedy koncentracja natywnych tokenów wśród największych DAO wynosiła bliżej 82%—ryzyko strukturalne pozostaje znaczące.

Łącznie skarbce DAO przekroczyły $26 billion na koniec Q1 2026. Jednak większość tych aktywów jest denominowana w tokenach, których wartość może w ciągu kilku tygodni wahać się o 30–50%. Ten problem koncentracji nie jest nowy: od momentu, gdy pierwsza fala DAO zaczęła zarządzać znaczącym kapitałem w 2020–2021, dywersyfikacja skarbców pozostaje powracającym tematem na forach zarządzania, z mieszanym poziomem wdrożenia w głównych protokołach.

Problem procykliczny

GSR wskazuje, że sednem problemu jest zestaw dynamik procyklicznych. Gdy cena natywnego tokena spada, jednocześnie nakładają się trzy efekty: wartość skarbców w dolarach maleje, przychody protokołu—często generowane w natywnym tokenie—spadają, a DAO odczuwa coraz większą presję sprzedaży dodatkowych tokenów w celu pokrycia kosztów takich jak wynagrodzenia deweloperów, audyty bezpieczeństwa i wydatki infrastrukturalne, które są denominowane w dolarach.

Taka sprzedaż wywiera dalszą presję spadkową na cenę tokena, co jeszcze bardziej zmniejsza wartość skarbca i wymusza kolejną likwidację. Rezultatem jest samowzmacniająca się pętla sprzężenia zwrotnego, która ujawniła się w poprzednich załamaniach, w tym podczas spadków rynkowych w 2022 i na początku 2023, gdy kilka znanych DAO musiało ograniczyć programy rozwojowe lub zrestrukturyzować działalność po znacznym spadku wartości rezerw w natywnych tokenach.

Bariery zarządcze i motywacyjne dla dywersyfikacji

Raport zauważa, że cykl ten powtarzał się w wielu spadkach rynkowych, a projekty zwykle sięgały po rozwiązania hedgingowe dopiero wtedy, gdy ceny spadły już znacząco.

Dywersyfikacja napotyka opór z kilku stron. Sprzedaż natywnych tokenów w korzystnych warunkach rynkowych może być politycznie wrażliwa w społecznościach DAO, ponieważ posiadacze tokenów często odczytują takie działania jako sygnał mniejszego zaufania do projektu. Propozycje zarządcze polegające na zamianie natywnych tokenów na stablecoiny lub aktywa takie jak ETH często spotykają się ze sprzeciwem, nawet gdy uzasadnienie finansowe jest dobrze ugruntowane. Kilka głośnych DAO, w tym Uniswap i Arbitrum, debatowało nad propozycjami dywersyfikacji w głosowaniach on-chain, a wyniki obejmowały zarówno częściowe przyjęcie, jak i odrzucenie.

Istnieje również strukturalny konflikt motywacyjny. Wielu współtwórców DAO posiada znaczące ilości natywnego tokena własnego projektu, co daje im osobisty interes w unikaniu działań mogących wywołać krótkoterminową presję sprzedażową. Prowadzi to do problemu działania zbiorowego: choć dywersyfikacja może być powszechnie uznawana za rozsądną, niewielu chce być osobą, która ją zaproponuje.

Co rekomenduje GSR

Raport proponuje prostą ramę działania. DAO powinny podzielić swoje skarbce na dwie kategorie: rezerwy operacyjne i długoterminowe zasoby.

Rezerwy operacyjne—czyli środki potrzebne do zapewnienia 12 to 24 months płynności działania—powinny być utrzymywane w stablecoinach lub ekwiwalentach gotówkowych. Długoterminowe zasoby mogą pozostać w natywnych tokenach lub innych aktywach nastawionych na wzrost, pod warunkiem wdrożenia strategii hedgingowych.

GSR szczególnie rekomenduje struktury opcyjne, takie jak collars, jako mechanizm zabezpieczający. Strategia collar polega na zakupie ochrony przed spadkiem za pomocą opcji put przy jednoczesnej sprzedaży części potencjału wzrostu poprzez opcję call w celu zrównoważenia kosztu. DAO rezygnuje z części możliwych zysków w zamian za określony poziom ochrony przed stratą.

GSR, która oferuje usługi OTC, instrumentów pochodnych i hedgingu, oczywiście ma komercyjny interes w szerszym wdrażaniu takich strategii. Jednak sama analiza jest trudna do podważenia: skoncentrowane skarbce od lat stanowią powtarzającą się słabość, a spadek koncentracji natywnych tokenów z 82% do 70% między 2023 a 2026 sugeruje, że branża zmierza we właściwym kierunku, choć zbyt wolno.

Co to oznacza dla rynku

Dla inwestorów oceniających protokoły zarządzane przez DAO skład skarbca powinien być kwestią pierwszorzędną. Projekt dysponujący $500 million w aktywach skarbcowych brzmi imponująco, dopóki nie okaże się, że $350 million z tej kwoty jest ulokowane w tokenie bez zabezpieczenia.

Jeśli znacząca część $26 billion utrzymywanych w skarbcach DAO zostałaby zmuszona do likwidacji natywnych tokenów podczas spadków rynkowych, presja sprzedażowa rozlałaby się na zdecentralizowane giełdy, agregatory, a ostatecznie także na scentralizowane platformy obrotu. Nie jest to wyłącznie problem zarządzania. To systemowe ryzyko płynności wpisane w architekturę finansowania większości DAO.