10 sierpnia Compass Diversified (NYSE: CODI) — spółka holdingowa o trwałym kapitale, właścicielka portfela średniej wielkości firm konsumenckich i przemysłowych — opublikowała wyniki za drugi kwartał, które jednocześnie ukazywały dwie przeciwstawne narracje. Każda markowa firma konsumencka w portfelu odnotowała wzrost zysków, całkowity dług spadł o setki milionów dolarów, a zarząd uzgodnił nową strukturę wynagrodzeń obniżającą opłaty. W tym samym czasie zyski jednej z przemysłowych spółek zależnych spadły o około połowę, a akcje spółki nadal notowane są na poziomie, który menedżerowie otwarcie określają jako zbyt niski. Przepaść między postępem operacyjnym a utrzymującym się sceptycyzmem stanowi istotę najnowszego raportu spółki.

Scenariusz wzrostowy: markowe firmy konsumenckie odnotowały szeroki wzrost

Wszystkie markowe firmy konsumenckie Compass Diversified zwiększyły w tym kwartale zyski. Skorygowana EBITDA BOA wzrosła o 27%, ponieważ poprawa objęła jego główne segmenty, a marże brutto się poszerzyły. The Honey Pot zwiększyła skorygowaną EBITDA o 32%, pogłębiając ekspansję w kanałach handlu spożywczego, aptecznego i sprzedaży masowej, gdzie marka produktów do pielęgnacji w okresie menstruacji wciąż rośnie szybciej niż cała kategoria. PrimaLoft powróciła do wzrostu — skorygowana EBITDA wzrosła o 28% dzięki popytowi ze strony partnerów marki w Azji. 5.11 odnotowała wzrost skorygowanej EBITDA o 14% i poszerzyła marże o ponad 200 punktów bazowych dzięki zaostrzonej dyscyplinie promocyjnej i zwrotom celnym.

Sytuacja bilansowa również znacząco się poprawiła. Sprzedaż biznesu Sterno's Food Service w maju 2026 r. pozwoliła skierować ponad 280 mln dolarów na spłatę zadłużenia, co pomogło obniżyć całkowity dług od końca zeszłego roku o prawie 300 mln dolarów, do około 1,6 mld dolarów. Wskaźnik dźwigni covenantowej spadł do 4,8x z 5,3x kwartał wcześniej, a operacyjny przepływ pieniężny przekroczył w pierwszym półroczu 2026 r. 50 mln dolarów. Dla porównania, w analogicznym okresie 2025 r. odnotowano operacyjny odpływ środków w wysokości około 65 mln dolarów. W segmencie przemysłowym wyróżniła się firma Arnold ze wzrostem skorygowanej EBITDA o prawie 50%, napędzanym popytem na magnesy z metali ziem rzadkich pozyskiwane poza Chinami — kategorią dostaw, w której Chiny od dawna dominują w globalnej produkcji. Ponadto oczekuje się, że umowa zarządzająca obowiązująca od 1 stycznia 2027 r. obniży w przyszłym roku opłaty menedżerskie o około 20 mln dolarów, nawet po pełnej wypłacie nowych premii powiązanych z wynikami — istotna zmiana dla spółki zarządzanej przez zewnętrznego menedżera, struktury, której opłaty przez lata budziły krytykę inwestorów.

Scenariusz spadkowy: jedna spółka zależna obciążyła wyniki kwartału

Nie wszystkie części portfela podążały w tym samym kierunku. Skorygowana EBITDA Altor spadła o mniej więcej połowę, obciążona zakłóceniami związanymi z cłami w segmencie sprzętu AGD oraz słabszym popytem na produkty do chłodniczego przechowywania szczepionek, a do tego doszły wyższe koszty nakładów i ostrzejsza konkurencja. Dyrektor operacyjny Zach Sawtelle przyznał, że problem wykracza poza warunki rynkowe, stwierdzając, że „komercyjna realizacja nie była wystarczająco dobra”, i ostrzegł, że działania naprawcze będą wymagały kilku kwartałów.

Część siły segmentu konsumenckiego może też okazać się mniej trwała, niż sugerują nagłówkowe dane. Menedżerowie spółki wskazali, że część wzrostu w BOA i PrimaLoft wynikała z zamówień klientów przesuniętych na wcześniejszy okres i zrealizowanych już w tym kwartale, a ten efekt jest już uwzględniony w prognozie na cały rok. Rimports, firma z branży domowych zapachów, w drugim półroczu straci wolumeny u dużego klienta, a jednocześnie poniesie koszty separacji związane ze sprzedażą Sterno's. Lugano, jubilerska spółka zależna, pozostaje kolejnym kosztownym obciążeniem: koszty funkcjonowania jako spółka publiczna wyniosły w kwartale około 16 mln dolarów, z czego ponad 12 mln dolarów dotyczyło powiązanych z Lugano postępowań prawnych, dochodzeniowych i upadłościowych. Od początku roku odzyskano dotąd z ubezpieczenia D&O jedynie około 2 mln dolarów.

Wall Street pozostaje sceptyczny

Liczba funduszy hedgingowych mających w portfelu akcje Compass Diversified spadła w ostatnim kwartale do 20 z 21 w poprzednim okresie — jest to umiarkowany odwrót, a nie masowe wyjście z inwestycji. Krótka sprzedaż pozostaje istotna: 6,96% akcji w wolnym obrocie jest sprzedanych na krótko, co wskazuje na aktywne pozycje niedźwiedzie, a nie zwykłe zabezpieczanie się. Mimo wyników akcje notowane były według stanu na 19 sierpnia jedynie przy wskaźniku 11,88x prognozowanych zysków. Zdywersyfikowane spółki holdingowe często notowane są z dyskontem do wartości poszczególnych biznesów, a ta wycena odzwierciedla ograniczone zaufanie do poprawy operacyjnej raportowanej przez zarząd.

Co może zmienić obecną sytuację

Compass Diversified wchodzi w drugą połowę 2026 r. z czystszym bilansem, niższą strukturą opłat i zbliżającą się zmianą na stanowisku lidera. Zach Sawtelle pod koniec roku zastąpi Eliasa Sabo na stanowisku CEO po 17 latach wspólnej pracy. Spółka utrzymała roczną prognozę skorygowanej EBITDA spółek zależnych na poziomie od 320 do 365 mln dolarów, przy czym silniejsze wyniki segmentu Branded Consumer równoważą słabszą prognozę segmentu przemysłowego.

Dla zwolenników akcji kluczowe pytanie brzmi, czy redukcja zadłużenia, obniżki opłat i dynamika segmentu konsumenckiego będą się kumulować bez kolejnego pogorszenia podobnego do spadku zaliczonego przez Altor w drugim kwartale.