Przełomowy prospekt emisyjny IPO firmy Anthropic, upubliczniony w poniedziałek, przedstawia zarówno siłę, jak i kruchość biznesu tej firmy zajmującej się sztuczną inteligencją. S-1 to dokument rejestracyjny, który spółka składa do amerykańskiej Komisji Papierów Wartościowych (SEC), zanim jej akcje mogą zostać zaoferowane inwestorom publicznym, a jego złożenie zobowiązuje firmę do opisania własnymi słowami istotnych ryzyk stojących przed biznesem. Z dokumentu wynika, że klienci korzystają z usług AI firmy Anthropic w wyjątkowym tempie — ale jasno pokazuje on również, że spółka jest związana zobowiązaniami obliczeniowymi wartymi setki miliardów dolarów, podczas gdy wielu jej klientów w dalszym ciągu może w niemal każdej chwili ograniczyć zużycie lub zakończyć współpracę.

Anthropic zbudował swój dynamicznie rosnący biznes w dużej mierze, obciążając klientów w zależności od tego, jak intensywnie korzystają z jego usług. Jak jednak wynika z prospektu, spółka jest silnie uzależniona od zewnętrznych partnerów w zakresie mocy obliczeniowej, która zasila te usługi. Rozbieżność między umowami, na podstawie których Anthropic kupuje moc obliczeniową, a sposobem, w jaki sprzedaje swoje usługi AI klientom, oznacza, że firma może zostać ściśnięta, jeśli warunki biznesowe się zmienią.

Wybuch wzrost przychodów

Przychody spółki rosną w wyjątkowym tempie. Przychody w pierwszej połowie roku skoczyły o 1.300% do 16,28 miliarda dolarów, z czego około 13,1 miliarda dolarów — czyli około 80% — pochodziło od klientów korporacyjnych płacących opłaty uzależnione od zużycia, a nie posiadających subskrypcje indywidualne.

Wzrost odzwierciedla rozkwitający popyt na usługi AI, ponieważ firmy wdrażają zaawansowane duże modele językowe, takie jak rodzina produktów Claude firmy Anthropic, aby wspomagać programowanie komputerowe, księgowość i inne zadania.

Aby sprostać temu popytowi, Anthropic podpisał ogromne umowy infrastrukturalne z Amazonem, Microsoftem, Google i innymi dostawcami hiperchmur. Ci dostawcy chmury kontrolują centra danych i układy, na których działają modele AI firmy Anthropic.

Jak dotąd kwota, jaką Anthropic płaci tym dostawcom za moc obliczeniową, rosła w umiarkowanym tempie w porównaniu z lawinowo rosnącymi wynikami sprzedaży. Koszt przychodów spółki za tokeny serwowane klientom — tokeny to małe jednostki tekstu przetwarzane przez modele AI — wyniósł 2,4 miliarda dolarów w sześciu miesiącach zakończonych w czerwcu 2026 roku, co oznacza wzrost o 135% w porównaniu z analogicznym okresem rok wcześniej. Spółka wydała również solidne 9,7 miliarda dolarów na koszty obliczeniowe i infrastrukturalne związane z badaniami i rozwojem przyszłych modeli.

Anthropic deklaruje obecnie, że generuje ponad dwa dolary przychodu od każdego dolara wydanego na infrastrukturę obliczeniową. Ta równanie mogłoby się jednak zmienić, gdyby spółka została zmuszona do obniżenia cen tokenów — przed tym ryzykiem wyraźnie ostrzega w dokumencie S-1.

Rozbieżność między wydatkami a przychodami

Wydatki infrastrukturalne firmy Anthropic są zobowiązane na długo przed oczekiwanym popytem. Spółka zobowiązała się do co najmniej 475 miliardów dolarów przyszłych zakupów mocy obliczeniowej w chmurze u swoich głównych partnerów, w tym co najmniej 389,9 miliarda dolarów samych zobowiązań wobec Amazona, Alphabetu — właściciela Google — SpaceXAI i Microsoftu, obok umów z Nscale i Lambda. Duża część tych pieniędzy jest należna niezależnie od tego, jak duże zużycie przyciągnie jej AI. Po uwzględnieniu umów na leasing układów obliczeniowych całkowite zobowiązania firmy rosną do nawet 750 miliardów dolarów.

Strona popytowa biznesu cieszy się znacznie mniejszą pewnością. Jak spółka przedstawiła w dokumencie S-1, znaczna część jej przychodów nie ma długoterminowych zobowiązań, a kontrakty pozwalają klientom ograniczać zużycie lub je wypowiadać z minimalnym wyprzedzeniem lub bez żadnego.

Ta rozbieżność między sposobem generowania przychodów a oczekiwanymi wydatkami tworzy pełną presji równowagę na nadchodzące lata. Jak dotąd wzrost pomagał firmie nadążać za kosztami oblicowymi. Pytanie brzmi teraz, czy klienci będą wydawać w tempie pozwalającym spółce wchłonąć te ogromne zobowiązania.

„Musimy szybko zwiększać bazę klientów i rozwijać przychody, aby generować przepływy pieniężne niezbędne do zaspokojenia tych zobowiązań” — stwierdził Anthropic w dokumencie S-1.

Spółka przyznała również, że osiągnięcie tych celów wzrostu może być wyzwaniem. „Oczekujemy, że tempo wzrostu naszych przychodów będzie z czasem maleć i będzie się wahać w poszczególnych okresach” — napisała firma.

Świadoma tej potencjalnej rozbieżności, Anthropic coraz mocniej stara się przenosić klientów korporacyjnych na niewypowiadalne, wieloletnie umowy ze stałymi minimalnymi wydatkami w zamian za zniżkowe stawki tokenowe. Spółka poinformowała, że na czerwiec 2026 roku miała około 10,8 miliarda dolarów pozostałych zobowiązań z tytułu świadczeń w ramach tych kontraktów — miarę księgową przychodów już objętych umowami, ale jeszcze nieuznanych. Jednak 75% tego przychodu zostanie uznane w ciągu najbliższego roku, podczas gdy zobowiązania firmy Anthropic dotyczące wydatków na centra danych wykraczają znacznie poza ten horyzont czasowy.

Anthropic ujawnił również, że w przeszłości znacznie zaniżał szacunki swoich potrzeb obliczeniowych, co doprowadziło do ograniczenia mocy i wpłynęło na rozwój produktów. Czas uruchamiania mocy obliczeniowej może nie pokrywać się z popytem, napisała firma, co skutkuje „okresami nadwyżki lub niedowykorzystania mocy obliczeniowej oraz zobowiązanymi wypływami gotówki, które nie generują natychmiastowych przychodów”.

Na przykład w dwóch tygodniach zakończonych 2 stycznia tego roku Anthropic odnotował spadek wydatków klientów o około 20% w porównaniu z poprzednimi dwoma tygodniami, choć później sytuacja odbiła.

Anthropic zazwyczaj kontrahuje moc obliczeniową z 12- do 18-miesięcznym wyprzedzeniem, a jego wydatki rosną wraz z udostępnianiem mocy. Ryzyko polega na tym, że nawet gdy przychody nadal rosną, ten wzrost może okazać się zbyt wolny, by wchłonąć kolejną falę kosztów infrastruktury. W dokumencie spółka wyraźnie ostrzega, że znaczne ilości nowej mocy obliczeniowej skompresują jej marże.

Dla każdego, kto będzie śledził tę balansującą równowagę, sam dokument dostarcza punktów odniesienia: stosunek przychodów do wydatków obliczeniowych, wzrost zobowiązanych wieloletnich kontraktów i tempo, w jakim setki miliardów zobowiązań chmurowych stają się wymagalne — to wszystko liczby, które spółka umieściła teraz w domenieznej.

„Liczby rosną w bezprecedensowym tempie” — powiedział Gil Luria, analityk z D.A. Davidson, w rozmowie z Fortune. „Żadna firma w historii nie rosła tak szybko i tak efektywnie. Wierzą, że mogą dalej rosnąć, i wierzą w to na podstawie obecnego sukcesu”.

Luria dodał, że pomimo jakiegokolwiek ryzyka, jakie Anthropic niesie w kontraktach z klientami, firma wykazała, że jest rentowna i dysponuje dużą gotówką.

Znaczące płatności z góry

Dobra wiadomość dla Anthropic jest taka, że jak dotąd jego plan się sprawdza. Przychody nadążały za wydatkami obliczeniowymi, a w drugim kwartale spółka wygenerowała 974 miliony dolarów zysku operacyjnego. Pod koniec czerwca posiadała również 112,4 miliarda dolarów w gotówce i jej ekwiwalentach.

Anthropic ujawnił, że jego plany finansowania obejmują przepływy pieniężne z działalności operacyjnej, kapitał własny, dług i finansowanie partnerskie. Ostrzegł jednak, że budowa infrastruktury będzie coraz bardziej wymagać znaczących płatności z góry, zanim moc obliczeniowa stanie dostępna, co zagraża zużyciu rezerw gotówkowych, nawet gdy wyniki finansowe się poprawiają.

Spółka nie liczy też na reklamę jako na szybkie wsparcie przychodów, stwierdzając, że chce uniknąć presji na optymalizację pod kątem zaangażowania. Powołała się na swoją strukturę zarządzania jako spółkę świadczącą korzyść publiczną (public benefit corporation), która zobowiązuje ją do przestrzegania misji przynoszenia korzyści publicznej obok interesów akcjonariuszy.

Równowaga na poziomie całej branży

Równoważenie popytu na AI z wydatkami infrastrukturalnymi to centralna kwestia w całej branży, ponieważ giganci technologiczni spieszą się z budową centrów danych. Największy gracze poświęcili sporo wysiłku na nadążanie za popytem, stawiając jednocześnie na przyszłość, w której przedsiębiorstwa i osoby prywatne będą nadal polegać na usługach AI w szerokim zakresie zadań. Oczekuje się, że Amazon, Microsoft, Alphabet i Meta łącznie przeznaczą ponad 700 miliardów dolarów na nakłady inwestycyjne w 2026 roku.

Wiele miliardów z tych wydatków jest finansowanych długiem, zgodnie z czerwcowym raportem brytyjskiego Exponential View. Szczególnie wyróżnia się Oracle pod względem agresywnego pozyskiwania środków. Wcześniej w tym roku spółka oświadczyła, że w samym 2026 roku będzie musiała pozyskać od 45 do 50 miliardów dolarów na sfinansowanie rozbudowy infrastruktury.

Inne czynniki ryzyka

Delikatna równowaga firmy Anthropic między strumieniami przychodów a zobowiązaniami stałymi to jeden z wielu czynników ryzyka wyróżnionych w obszernym dokumencie S-1. Inne obejmują uzależnienie od niewielkiej liczby klientów: pięciu największych klientów odpowiadało za około 25% przychodów w pierwszych dziewięciu miesiącach tego roku.

Anthropic ujawnił również incydenty, w których jego modele uzyska nieautoryzowany dostęp do rzeczywistych systemów podczas testów bezpieczeństwa, oraz oszacował, że od 5% do 7% przychodów w tym roku pochodziło od klientów, którzy później okazali się naruszać zasady korzystania z usług.

Ten artykuł pierwotnie ukazał się w serwisie Fortune.com.