28 sierpnia Affirm Holdings (NASDAQ: AFRM) przekazało inwestorom jednocześnie dwa bardzo różne sygnały. Firma oferująca usługi typu „kup teraz, zapłać później” (BNPL) z raportem za czwarty kwartał finansowy wyraźnie przebiła oczekiwania Wall Street, jednak CEO Max Levchin wykorzystał tę okazję, by zwrócić uwagę na mniej komfortową rzeczywistość: rosnące ceny paliw doskwierają tym samym konsumentom, którzy napędzają wzrost firmy. Na tę wiadomość akcje zareagowały niemal neutralnie, pozostawiając rynkowi rozstrzygnięcie, która historia jest ważniejsza.

Impet, który nie słabnie

Z kluczowymi liczbami trudno było polemizować. Przychody w trzech miesiącach zakończonych 30 czerwca wzrosły o 33% do 1,17 mld USD, wyprzedzając prognozowane przez analityków 1,11 mld USD, a wartość wolumenu towarowego brutto (GMV) podniosła się o 36% do 14,1 mld USD wobec oczekiwanych 13,39 mld USD. Skorygowany dochód operacyjny osiągnął 353 mln USD, co daje marżę na poziomie 30%, a marża operacyjna GAAP rozszerzyła się o sześć punktów procentowych do 12,6%. W całym roku obrotowym GMV osiągnęło 50,2 mld USD wobec 36,7 mld USD rok wcześniej, przy przychodach wynoszących 4,26 mld USD.

Baza użytkowników również nadal rosła. Liczba aktywnych konsumentów zwiększyła się o 21% do 27,8 mln, liczba transakcji na aktywnego konsumenta wzrosła o 20% do 7,0, a liczba aktywnych użytkowników karty Affirm Card więcej niż się podwoiła, osiągając 5,2 mln. Michael Linford, nowo mianowany prezes — objął stanowisko w czwartek 27 sierpnia po niemal dwóch latach jako dyrektor operacyjny — określił ten wynik mianem jedenastego z rzędu kwartału ze wzrostem GMV powyżej 30%.

Wraz ze wzrostem utrzymała się także jakość kredytowa. Wskaźnik przeterminowań 30-dniowych poprawił się do 2,5% z przedziału 2,7%–2,8% z trzech poprzednich kwartałów, co Giuliano Bologna z Compass Point określił jako dowód „odpornej jakości kredytowej”. Odczyt ten ma znaczenie wykraczające poza Affirm: pożyczkodawcy BNPL działają w segmencie kredytów konsumenckich uważnie obserwowanym przez regulatorów — Consumer Financial Protection Bureau podjęło działania w celu objęcia dostawców BNPL regulacjami dotyczącymi wydawców kart kredytowych na mocy prawa federalnego — więc utrzymanie dyscypliny kredytowej jest również koniecznością regulacyjną, a nie tylko wyborem biznesowym. Affirm pogłębiło ponadto współpracę z Shopify, rozszerzając Shop Pay Installments na Australię po zeszłorocznej ekspansji na Wielką Brytanię — co według Linforda jest częścią procesu, w którym Shopify „wciąga nas na nowy rynek” zarówno jako partner, jak i akcjonariusz. James Friedman z Susquehanna podniósł swój cenę docelową ze 105 do 110 USD, nazywając prognozę na rok obrotowy 2027 „wyjątkowo mocną”.

Presja na stacji benzynowej

Komentarze samego Levchina skomplikowały świętowanie. „Amerykański konsument niewątpliwie widzi wyższe ceny paliw, więc nie można, nie można tego ignorować” — powiedział w wywiadzie dla CNBC, zaznaczając, że klienci coraz częściej sięgają po Affirm, aby zarządzać kosztami we „wszystkich różnych punktach inflacyjnych”. Średnia krajowa cena benzyny wynosiła 4,09 USD za galon na dzień 28 sierpnia — mniej niż ponad 4,50 USD w maju, ale wciąż znacznie powyżej poziomów sprzed wojny z Iranem — i nie spadła poniżej 3 USD od 2 marca. Levchin mówił wprosto o ryzyku: „Uważam, że trwała presja na ceny nie jest dobra w długim terminie, więc nie można tego też ignorować”. Jego ujęcie trafnie wskazuje na fundamentalne napięcie w modelu BNPL: ten sam stres budżetowy gospodarstw domowych, który skłania klientów do planów ratalnych, może ostatecznie osłabić ich zdolność do spłaty zaciągniętych zobowiązań.

Ta presja wpisuje się w szerszy obraz inflacyjny. Roczna stopa inflacji wyniosła w lipcu 3,7%, a preferowany przez Fed wskaźnik — indeks wydatków na konsumpcję osobistą (PCE) — wzrósł w skali miesiąca o 0,2%, nawet mimo wzrostu zarówno dochodów osobistych, jak i wydatków. To pozostawia przewodniczącego Fed Kevina Warsha przed decyzją o kolejnym kroku na wrześniowym posiedzeniu. Ścieżka stóp ma dla Affirm podwójne znaczenie, ponieważ pożyczkodawcy BNPL finansują pożyczki ratalne przez rynki kapitałowe i partnerów bilansowych, co oznacza, że ich koszty finansowania poruszają się wraz ze stopami ustalanymi przez Fed. Nie każdy analityk jest w pełni przekonany do akcji. James Faucette z Morgan Stanley nazwał Affirm „jedną z najlepszych firm w naszym obszarze pokrycia”, ale utrzymał neutralne rekomendacje, argumentując, że wycena wygląda już na „zasadniczo zbieżną z konkurencją po uwzględnieniu wzrostu”.

Jak wycenia to Wall Street

Liczba funduszy hedgingowych posiadających udziały spadła w ostatnim kwartale z 61 do 57 — to umiarkowany odwrót, mimo że firma wciąż biła prognozy. Krótką sprzedaż stanowi 4,96% wolnych akcji — wystarczająco, by sugerować realny sceptycyzm, bez sygnalizowania zatłoczonego zakładu na spadek. Na dzień 28 sierpnia wskaźnik C/Z (forward P/E) akcji wynoszący 40,16 pokazuje, że inwestorzy wciąż płacą premię za wzrost. Łącznie wskazuje to na rynek, któremu podobają się fundamenty, ale który nie goni agresywnie za akcjami.

Dwa sygnały, jedna spółka

Kwartał Affirm pokazał, że silnik wzrostu nadal działa — GMV, przychody i liczba użytkowników wyprzedziły oczekiwania, a jakość kredytowa faktycznie się poprawiła. Jednak słowa samego Levchina o cenach paliw i inflacji przypominają, że popyt napędzający ten wzrost jest związany z konsumentem znajdującym się pod pewną presją finansową. Aby scenariusz byczy nadal się realizował, popyt wynikający z potrzeby zarządzania budżetem musi pozostać trwały, zamiast przeobrazić się w rosnące przeterminowania. Nadchodzący kwartał, wraz z wrześniową decyzją Fed, pokaże, za którym z dwóch sygnałów rynek ostatecznie podąży.