Warsh zette vrijdag de boel in beweging, terwijl Bessents hokus-pokusshows 1-3 doodbloedden.

De Amerikaanse overheid verkocht deze week 797 miljard dollar aan staatsobligaties, verspreid over 10 veilingen — een flinke berg papier. Daarvan was 562 miljard dollar aan Treasury bills met looptijden van 4 tot 26 weken, verspreid over zes veilingen; het grootste deel daarvan verving vervallende T-bills. De overige 235 miljard dollar bestond uit Treasury notes, verkocht in vier veilingen. De omvang van deze wekelijkse emissie is een direct gevolg van het federale begrotingstekort, dat de Treasury dwingt voortdurend vervallende schuld te herfinancieren en nieuw geld aan te trekken — de dynamiek achter het hierna beschreven tempo van 1 biljoen dollar per drie tot vijf maanden.

Op vrijdagen zijn geen veilingen gepland, dus alle veilingen van deze week vonden plaats van maandag tot en met donderdag. Maar vrijdag bracht het wilde drama — Fed-voorzitter Warsh die weigerde de markten lepelvoeding met sussende praatjes te geven. Daardoor stegen de rendementen over de gehele Treasury-curve, met de sterkste stijgingen bij looptijden van 1 tot 5 jaar: 11 tot 14 basispunten.

Het 3-jaars Treasury-rendement steeg vrijdag met 11 basispunten naar 4,41%, het hoogste niveau sinds enkele dagen in januari 2025, en daarvoor het hoogste sinds 2024. Kopers en verkopers in dat segment van de obligatiemarkt prizen een scenario van meerdere renteverhogingen in. Het 3-jaars rendement ligt nu 78 basispunten boven de effectieve federale fondsenrente (EFFR), die de Fed met haar beleidsrentes stuurt.

Het 2-jaars Treasury-rendement steeg met 14 basispunten naar 4,34%, volgens berekeningen van het Treasury Department — het hoogste sinds 23 juli, en vóór die ene dag het hoogste sinds februari 2025. Toch had de overheid bij de veiling van dinsdag 78 miljard dollar aan 2-jaars notes verkocht tegen een rendement van 4,20%, 14 basispunten onder het slotrendement van vrijdag.

De 235 miljard dollar aan notes van deze week omvatte een gewone 2-jaars note met vaste coupon en een 2-jaars Floating Rate Note (FRN). De 2-jaars FRN's werden verkocht met een "spread" van 0,055%. Houders ontvangen een rente die wekelijks wordt herzien, op basis van het rendement waartegen de recentste 13-weekse T-bills op veiling zijn verkocht, plus de spread van 0,055% (discontomarge).

Op de secundaire markt sloot het 5-jaars Treasury-rendement vrijdag op 4,48%, ongeveer 9 basispunten hoger dan het rendement waartegen 79 miljard dollar aan 5-jaars notes op woensdag was geveild. Het 7-jaars rendement sloot vrijdag op 4,59%, ongeveer 8 basispunten hoger dan het rendement waartegen 50 miljard dollar aan 7-jaars notes op donderdag was verkocht.

Bessents drie hokus-pokusshows bloedden dood.

Bessents taak is om de enorme tekorten te financieren door staatsobligaties te verkopen in een tempo van 1 biljoen dollar per drie tot vijf maanden, wat er ook gebeurt — en tegen een zo laag mogelijk rendement.

Het 30-jaars Treasury-rendement steeg scherp in juli. Dus kwam Hokus-Pokus #1: de gezamenlijke Amerikaans-Japanse yenintervantie eind juli, bevestigd op 3 augustus. Dat drukte de rendementen een paar dagen, waarna ze opnieuw stegen.

Daarna, op 13 augustus, werden 30-jaars staatsobligaties geveild tegen een rendement van 5,216%, het hoogste veilingrendement sinds 2001, en op de secundaire markt bleef het 30-jaars rendement stijgen. Dat bezorgde Bessent de koude rillingen. Dus kwam op 19 augustus Hokus-Pokus #2: de aankondiging van een verdubbeling van de terugkopen van 10-jaars tot 30-jaars Treasuries. De rendementen daalden één dag, om daarna weer te stijgen.

Daarna Hokus-Pokus #3: op 24 augustus lekte via CNBC het verhaal dat hij de Treasury General Account zou "aanspreken" om de terugkopen te financieren. Dat is echter de betaalrekening van de VS — de enige betaalrekening van de VS die alles betaalt, inclusief het aflossen van vervallende Treasuries, dus wat anders zou hij moeten aanspreken? Maar de media gingen ermee aan de haal, en dat werkte één dag.

Bessent is ervan beschuldigd met deze shows de obligatiemarkt te politiciseren — proberen de rendementen en hypotheekrentes te drukken vóór de tussentijdse verkiezingen — onder andere door zijn voormalige baas, Druckenmiller, in een opiniestuk in The Wall Street Journal: "Schuldbeheer dat ook maar enigszins de politieke kalender lijkt te volgen, verbruikt het ene bezit dat twee eeuwen kostte om op te bouwen: de geloofwaardigheid van de Treasury-markt. Dat bezit herwint zijn waarde niet zo makkelijk."

Onbewogen door de shows steeg het 30-jaars Treasury-rendement vrijdag naar 5,22%, terug in het bereik van 5,20%-plus, wat de hoogste secundaire-marktrendementen sinds 2007 weerspiegelt.

Als rendementen stijgen, dalen obligatieprijzen, en de afgelopen zes jaar obligatiebearmarkt zijn een bloedbad geweest voor houders van 30-jaars obligaties — vooral de exemplaren uitgegeven in 2020, rond de laatste stuiptrekking van de 40-jarige obligatiebullmarkt die eindigde in augustus 2020. Die 30-jaars obligaties zijn op de secundaire market meer dan de helft van hun waarde kwijtgeraakt. De obligatiebearmarkt is net zes jaar oud geworden.

Er kan veel misgaan in de komende 30 jaar. Inflatie kan uit de hand lopen. De fiscale situatie van de federale overheid kan verder verslechteren, met een snelgroeiende schuldberg tot gevolg die crisismaten zou kunnen aannemen. Nu het Congres niet bereid is belastingen te verhogen en uitgaven te snijden, zal de schuld uiteindelijk alleen beheersbaar blijven door een combinatie van hogere inflatie — in het bereik van 3-5%, niet 2% — en hogere nominale economische groei. In dat scenario zou de Fed de economie "heet" laten draaien: vroeg verlagen en laat verhogen, aldus de auteur, wat de Fed al doet.

Obligatiekopers eisen ter compensatie van die risico's hogere rendementen. Toch verwachten deze kopers momenteel nog steeds dat de Fed de gemiddelde inflatie over de komende 30 jaar terugbrengt naar ongeveer 2,25%, volgens het verschil tussen het 30-jaars Treasury-obligatierendement van 5,22% en het 30-jaars Treasury Inflation Protected Securities (TIPS)-rendement van 2,97% (TIPS-houders krijgen inflatiebescherming bijgeschreven op de hoofdsom, op basis van de CPI). Dat verschil van 2,25 procentpunt weerspiegelt de gemiddelde inflatie over de looptijd van de obligaties die de obligatiemarkt verwacht.

Veel waarnemers en potentiële obligatiekopers, onder wie deze auteur, zien een zeer kleine kans dat de inflatie de komende 30 jaar gemiddeld 2,25% zal zijn. Ze kopen geen 30-jaars staatsobligaties totdat de 30-jaars rendementen significant hoger gaan om hen voor die verwachte inflatie te compenseren. Sommige verkopers delen die visie en verkopen. Anderen denken er anders over en kopen — dat is wat een markt maakt.

Maar grotere emissies vereisen dat die twijfelaars overtuigd worden de nieuwe obligaties te kopen, en ze in voldoende aantallen over de streep trekken zou hogere rendementen betekenen. Dat is een gevolg van de oplopende aanbod: nieuwe kopers die niet wilden kopen moeten overtuigd worden, en hogere rendementen bewerkstelligen dat.

Het 10-jaars Treasury-rendement steeg vrijdag met 6 basispunten naar 4,73%, aan de bovenkant van zijn augustusbereik. Het 10-jaars rendement is de benchmark waartegen Amerikaanse 30-jaars hypotheekrentes doorgaans worden geprijsd, zodat de bewegingen doorwerken in de leenkosten van huishoudens — reden waarom het Witte Huis en het Treasury er nauwlettend op letten. Bij de veiling van 12 augustus had de overheid 10-jaars notes verkocht tegen 4,68%, het hoogste veilingrendement sinds augustus 2007 — wat Bessent had laten schrikken en een extra reden was voor Hokus-Pokus #2. De rendementen kwamen daarna prompt terug. Toch zijn de rendementen niet hoog vergeleken met de pre-QE-decennia van de obligatiegeschiedenis, met daarin de slotjaren van de brute obligatiebearmarkt tot eind 1981, de glorieuze 40-jarige obligatiebullmarkt tot augustus 2020, en de zes jaar van de huidige obligatiebearmarkt.

De overheid verkocht de 562 miljard dollar aan T-bills deze week van maandag tot en met donderdag, vóór de door Warsh geïnspireerde beweging op vrijdag. T-bill-rendementen worden minder beïnvloed door inflatie- en aanbodvrees dan langetermijn-Treasuries; ze reageren op de beleidsrentes van de Fed en verwachtingen daarover op korte termijn. Warsh schudde ze vrijdag wakker: het 3-maands rendement steeg 6 basispunten, het 6-maands 8 basispunten en het 1-jaars 11 basispunten.

Maar de veilingrendementen van deze week gingen vrijdag vooraf. De 83 miljard dollar aan 26-weekse T-bills werd op de veiling van maandag verkocht tegen een "hoog rendement" van 3,79%, of tegen een "investeringsrente" van 3,918%. Toen gebeurde vrijdag: op de secundaire markt sprong het rendement met 8 basispunten naar 4,02%, volgens berekeningen van het Treasury Department.

De obligatiemarkt is nu grotendeels op zichzelf aangewezen, nu de Fed is gestopt met het voorzetten van forward guidance over toekomstige beleidsrentes. Begin juli begon de obligatiemarkt een renteverhoging op de FOMC-vergadering van juli in te prijzen, en het 6-maands rendement steeg dienovereenkomstig. Maar er was geen meerderheid voor een verhoging (slechts drie van de 12 FOMC-leden wilden er sterk een en dissendeerden), dus die stijging werd na de vergadering zonder verhoging weer teruggewerkt. Vrijdag was er opnieuw een sprong, naar aanleiding van Warshs Jackson Hole-toespraak zonder lepelvoeding, die de markt ondanks het ontbreken van specifieke forward guidance in algemene zin als "havikachtig" interpreteerde. Nu de Fed geen expliciete guidance meer geeft, zijn de komende FOMC-vergaderingen en economische datapublicaties de resterende referentiepunten voor hoe kortetermijnrendementen zich verder ontwikkelen.

Het 6-maands rendement ligt nu 39 basispunten boven de EFFR (3,63%), wat aangeeft dat de markt een zeer grote kans ziet op minimaal één renteverhoging binnen haar venster.

Bron: Wolf Street