De mensen die Amerikaanse staatsschulden kopen, zijn veranderd en ze worden steeds selectiever in wat ze als tegenprestatie accepteren. Barclays strategen stellen dat deze herschikking van de beleggersbasis voor staatsobligaties de belangrijkste reden is dat de 30-jarige rendementen zijn gestegen naar niveaus die in tientallen jaren niet zijn gezien.

In een rapport dat op 11 augustus is gepubliceerd, presenteerden Barclays strategen Demi Hu en Anshul Pradan een structurele zaak die verder gaat dan het gebruikelijke inflatie- en Fed-verhaal. Hun visie is dat de kopersbasis van de markt voor staatsobligaties is verschoven van instellingen die grotendeels ongevoelig waren voor prijzen naar beleggers die zeer prijsgevoelig zijn.

De oude kopersbasis neemt af

Jarenlang waren de grootste kopers van Amerikaanse staatsobligaties wat strategen “prijsongevoelige” deelnemers noemen. De Federal Reserve kocht obligaties via kwantitatieve verruiming, terwijl buitenlandse centrale banken in dollars gedenomineerde activa opbouwden als onderdeel van het reservesbeheer. Geen van beide groepen was erop gericht om het best mogelijke rendement te behalen. Ze kochten vanwege beleid, reservepraktijken of balansbewerkingen, en niet omdat staatsobligaties bijzonder aantrekkelijk waren.

Die achtergrond is aan het veranderen. De Fed is zijn balans aan het afbouwen, waardoor de grootschalige obligatieaankopen die het monetaire beleid na de financiële crisis van 2008 en opnieuw na 2020 vormgaven, worden teruggedraaid. Tegelijkertijd zijn de officiële buitenlandse houdingen van staatsobligaties gedaald van ongeveer 50% van de markt in 2015 tot ruwweg 30% vandaag, waardoor het aandeel van de vraag dat afkomstig is van kopers die historisch gezien niet veel rendementscompensatie vereisten, is afgenomen.

Particuliere beleggers vullen de kloof

De kopers die hen vervangen, zijn onder meer beleggingsfondsen, geldmarktfondsen, hedgefondsen, huishoudens en andere particuliere beleggers. Volgens de analyse van Barclays is het aandeel van de staatsobligaties dat in handen is van beleggingsfondsen, geldmarktfondsen en hedgefondsen gestegen tot boven de 27%.

In tegenstelling tot de eerdere prijsongevoelige kopers, zullen deze beleggers eerder compensatie eisen voor het nemen van duurrisico. Dat maakt de marktprijsstelling meer afhankelijk van de huidige rendementsniveaus, vooral wanneer het aanbod groot is en de markt voor staatsobligaties kopers moet aantrekken op puur financiële voorwaarden. De strategen van Barclays zeggen dat die verschuiving in marksamenstelling helpt verklaren waarom de rendementen stijgen.

Zware uitgifte voegt druk toe

Het aanbod speelt ook een rol. De netto-uitgifte van particulier vastgehouden couponschuld zal naar verwachting ongeveer $1,5 biljoen bedragen in 2026. De Amerikaanse regering moet aanhoudende tekorten financieren, en aangezien de Fed niet langer een betekenisvol aandeel van de nieuwe uitgifte op zich neemt, moet de schuld bij particuliere kopers worden ondergebracht.

Dat betekent dat de markt moet uitkomen op niveaus die aantrekkelijk genoeg zijn om beleggers aan te trekken die prijs, rendement en risico zorgvuldiger afwegen dan de voormalige dominante kopers deden. In die setting worden de veilingvraag en de absorptie op de secundaire markt belangrijkere signalen voor hoe soepel de financiering over de particuliere sector kan worden verdeeld.

Bredere implicaties voor de markt

Barclays zei dat de verschuiving implicaties heeft die verder gaan dan de obligatiemarkt zelf. Langetermijnrendementen op staatsobligaties zijn een belangrijke benchmark voor hypotheekrentes, leenkosten voor bedrijven en aandelenwaarderingen. Als het 30-jarige rendement stijgt vanwege een structurele verandering in wie staatsobligaties koopt, in plaats van een tijdelijke beleidsbeslissing, dan kan een omgeving met hogere rentetarieven blijbaarder blijken te zijn dan veel beleggers hebben verwacht.

Het rapport wijst ook op de mogelijkheid van grotere volatiliteit op de markt voor staatsobligaties. Prijsgevoelige kopers zullen hun posities eerder aanpassen in reactie op economische gegevens, inflatiecijfers en fiscale ontwikkelingen, wat de vraag minder stabiel kan maken dan wanneer grote, beleids gedreven kopers de markt domineerden.

Inflatie blijft een andere factor. Aanhoudende inflatie maakt langetermijnobligaties minder aantrekkelijk, tenzij de rendementen hoog genoeg zijn om het verlies aan koopkracht in de loop der tijd te compenseren.