Bond Vigilantes zijn lang geleden opgelost in de omringende lucht. Maar deze veilingrendementen maken Bessent nerveus.

De Amerikaanse overheid verkocht deze week $742 miljard aan Treasury-effecten, verspreid over negen veilingen.

Daarvan bestond $585 miljard uit Treasury bills met looptijden van 4 weken tot 26 weken, verdeeld over zes veilingen. Drie van die veilingen waren elk goed voor meer dan $100 miljard. De meeste van deze verkopen vervingen aflopende T-bills.

De resterende $157 miljard bestond uit 3-jarige en 10-jarige Treasury notes en 30-jarige Treasury bonds. De 10-jarige notes noteerden het hoogste veilingrendement sinds 2007, terwijl de 30-jarige bonds tegen de hoogste veilingrendementen sinds 2001 werden verkocht.

De Bond Vigilantes zijn lang geleden opgelost in de omringende lucht waaruit ze waren gekomen. Maar deze veilingrendementen maken Bessent nerveus, zo nerveus dat hij probeerde de yen te redden zodat de Japanse autoriteiten geen Treasuries hoefden te verkopen om USD-contanten op te halen om yen te kopen en zo de yen te ondersteunen. Bessent maakte zich zorgen dat de Japanners, door Treasuries te verkopen, de Treasury-rendementen nog verder zouden opdrijven.

De 30-jarige Treasury bonds werden donderdag geveild tegen een rendement van 5,216%, het hoogste veilingrendement sinds de 30-jarige veiling in augustus 2001.

Maar, maar, maar… augustus 2001 was de laatste veiling van 30-jarige obligaties tot 2005, omdat grote begrotingsoverschotten in zicht leken en de langlopende obligatie niet langer nodig was. Maar in 2005, toen bleek dat de verwachte grote overschotten een luchtspiegeling waren geweest en de tekorten opnieuw sterk waren opgelopen, werd de 30-jarige obligatie weer geïntroduceerd. Tijdens die periode van vier jaar zonder veiling van 30-jarige obligaties lagen de langetermijnrendementen meestal hoger dan nu, en als er in die periode veilingen van 30-jarige obligaties waren geweest, zou het rendement van deze week met 5,216% waarschijnlijk het hoogste sinds 2004 zijn geweest, en niet sinds 2001. Klein pietluttig verschil.

Op de secundaire markt sloot het rendement op de 30-jarige vrijdag op 5,26%, nadat het dinsdag nog tot 5,28% was gehandeld en donderdagmorgen kort tot 5,19% was gedaald in een onmiddellijke reactie op het CPI-rapport vóór de veiling, maar het was grotendeels weer teruggekeerd net op tijd voor de veiling.

Deze rendementen van boven 5,20% zijn de hoogste rendementen op de secundaire markt sinds 2007. Voor beleggers en kredietnemers is dat relevant omdat langlopende Treasury-rendementen direct doorwerken in de prijsvorming van hypotheken, bedrijfsobligaties en andere langlopende financieringskosten, zelfs wanneer de beweging begint met een Treasury-veiling. De grafiek toont de laatste 14 jaar van de 40-jarige bullmarkt in obligaties (wanneer rendementen dalen, stijgen obligatiekoersen) en de eerste 6 jaar van de bearmarkt in obligaties (wanneer rendementen stijgen, dalen obligatiekoersen).

Dertig jaar is een lange periode waarin er van alles mis kan gaan, waarin inflatie uit de hand kan lopen, waarin de begrotingssituatie van de federale overheid verder kan verslechteren, waardoor een hoop nieuwe schuld moet worden uitgegeven om dat alles te financieren, en waarin de schuld alleen beheersbaar wordt door hogere inflatie. Dat zijn reële risico’s voor de komende 30 jaar.

Obligatiekopers willen voor die risico’s gecompenseerd worden door een hoger rendement te eisen. Maar er bestaat veel onenigheid tussen kopers en verkopers over hoeveel risico er werkelijk is, omdat niemand de toekomst kent, en dat is precies wat een markt maakt.

Hoe groot zijn de verliezen zes jaar in de bearmarkt voor obligaties? Beleggers die in 2020 30-jarige obligaties op de veiling kochten tegen een rendement van minder dan 1,5% hadden dezelfde risico’s moeten zien, maar werden verblind door de QE van de Fed en door wilde verwachtingen van negatieve rentes, en eindigden met enorme verliezen in hun portefeuilles.

Zo wordt de 30-jarige obligatie die in augustus 2020 op de veiling werd verkocht, met vervaldatum augustus 2050 en een couponrente van 1,38% (CUSIP 912810SP4), momenteel genoteerd op ongeveer 46 cent per dollar, met andere woorden 54% onder pari. Tegen die prijs krijgen kopers vandaag een rendement tot aflossing van 5,39%.

Tegen februari 2021 stegen de obligatierentes al, en zijn de verliezen kleiner — maar nog steeds enorm. Zo betaalde het ministerie van Financiën bij een recente buyback-veiling 54 cent per dollar voor 30-jarige obligaties die oorspronkelijk in februari 2021 waren geveild tegen een rendement van 1,93% (het ministerie van Financiën houdt twee buyback-veilingen per week, verspreid over looptijden; elke veiling bedraagt momenteel in totaal $2 miljard).

Kopers en verkopers van langlopende obligaties reageren op zorgen over inflatie, over een lakse Fed wanneer inflatie echt oploopt, en over de ophoping van schuld en de nieuwe schuldvoorraad die de markt moet absorberen, waarschijnlijk tegen een hoger rendement om voldoende vraag te creëren.

De Fed heeft daarbij helemaal niet geholpen: door de rente te verlagen terwijl de inflatie in 2024 hoog bleef, en door in late 2025 verder te verlagen terwijl de inflatie al opnieuw begon te versnellen, gaf de Fed aan de obligatiemarkt het signaal dat deze inflatie enige ruimte zou krijgen, dat ze deze inflatie voorlopig zou “doorzien” voordat ze zou proberen in te grijpen. En nu is het augustus, ligt de inflatie hoger dan een jaar geleden, en heeft de Fed nog steeds niet ingegrepen.

De 10-jarige Treasury notes werden woensdag geveild tegen een rendement van 4,68%, het hoogste veilingrendement sinds de veiling in augustus 2007.

Op de secundaire markt daalde het rendement kortstondig scherp nadat de kop van de CPI bekend werd, om daarna weer op te veren, en het sloot vrijdag op 4,70%.

Hier kijken we naar de laatste vier jaar van de zware bearmarkt in obligaties tot eind 1981, daarna de 40-jarige bullmarkt in obligaties tot augustus 2020, gevolgd door de zes jaar van de huidige bearmarkt in obligaties.

De overheid verkocht deze week $585 miljard aan T-bills, tegen veilingrendementen die enigszins zijn gedaald sinds de FOMC-vergadering van 29 juli zonder renteverhoging. Vergeleken met een maand geleden veranderden ze echter nauwelijks: sommige stegen een paar basispunten, andere daalden een paar basispunten, en twee bleven onveranderd. Alle lagen aanzienlijk hoger dan in juni en eerdere maanden.

De rendementen op T-bills reageren op de beleidsrentes van de Fed en op verwachtingen over de beleidsrentes van de Fed op korte termijn. Ze worden minder beïnvloed door inflatie- en aanbodzorgen dan langlopende Treasury-effecten.

De $84 miljard aan 26-weekse T-bills werd maandag geveild tegen een “high yield” van 3,830% of een “investment rate” van 3,96%, hetzelfde als een maand geleden, maar ongeveer 12 basispunten lager dan de veiling vlak vóór de FOMC-vergadering zonder renteverhoging, toen 6-maands T-bills waren verkocht tegen een investment rate van 4,08%.

Op de secundaire markt sloot het rendement op 6-maands Treasuries vrijdag op 3,95%, volgens berekeningen van het ministerie van Financiën (die rekenmethode ligt dicht bij de “investment rate” bij T-bill-veilingen).

Het rendement op 6 maanden ligt 32 basispunten boven de Effective Federal Funds Rate (EFFR, blauw, 3,63%), die de Fed met haar beleidsrentes nastreeft. De verwachting van een renteverhoging binnen die horizon is daarmee intact gebleven.

De $98 miljard aan 13-weekse T-bills werd geveild tegen een “high yield” van 3,735% of een “investment rate” van 3,823%, hetzelfde als een maand geleden, maar lager dan de veiling vlak vóór de FOMC-vergadering in juli zonder renteverhoging.

Let op de mini-spike net vóór de FOMC-vergadering als weerspiegeling van de verwachting van een renteverhoging tijdens de julivergadering, en de terugval toen die renteverhoging uitbleef.

Voor het geval u het gemist hebt: De Fed verlaagt haar Reserve Management Purchases (RMPs) naar nul, vanaf 14 augustus

Leest u WOLF STREET graag en wilt u de site steunen? U kunt doneren. Dat waardeer ik enorm. Klik op de mok om te zien hoe:

Abonneren op WOLF STREET...