(Deel 2 van een reeks)

Vorige week heeft deze column () de cijfers achter BusinessWorld's beoordeling van Pag-IBIG Fund (het nationale woning- en spaarfonds) uit april 2024, "Doing good on mandates," bijgewerkt. Het beeld door het kalenderjaar 2025 tot in de eerste helft van 2026 was in zijn geheel genomen sterk: de totale activa zijn gepasseerd P1,32 biljoen, de uitgifte van hypotheken en het ledental blijven groeien, het fonds heeft een 14e jaar op rij een onvoorbehoudelijke auditverklaring van de Commission on Audit (CoA) gekregen, en Modified Pag-IBIG 2 (MP2) — het vrijwillige spaarprogramma van het fonds met een looptijd van vijf jaar — vertegenwoordigt inmiddels meer dan de helft van alle spaargelden, met een recorddividendrendement van 7,12% (een effectief rendement vóór belasting van 8,54%) over 2025, uit te keren in 2026. Voor leden met MP2-saldi is dat dividendrendement hun directe rendement, en daarom is de vraag die volgt meer dan een boekhoudkundige voetnoot.

Die update wees ook op twee losse draden. Ten eerste was 2025 het eerste jaar waarin de nettowinst daalde (met 2,2%), terwijl zowel het MP2-rendement als de uitbetalingsratio naar nieuwe recordhoogten klommen. Ten tweede zit de uitbetalingsratio — 98,6% van de nettowinst is al als dividend toegezegd — nu dicht tegen haar plafond aan. Dit tweede stuk volgt beide draden naar hun logische vraag: is er een punt waarop de eigen ongebreidelde groei van MP2 kan gaan werken tegen in plaats van voor de nettowinstgeving van Pag-IBIG?

Waar zit (of zit niet) de ruimte voor verdere MP2-rendementsverbeteringen

Het uitbetalingsratiomechanisme dat het dividendrendement van 2025 heeft gedragen, is als hevel vrijwel uitgeput. Nu 98,6% van de nettowinst al als dividend is toegezegd — tegenover een wettelijk minimum van 70%, het minimale deel van de nettowinst dat volgens de regelgeving als leden dividend moet worden uitgekeerd — blijft slechts ongeveer 1,4 procentpunt van de nettowinst onverdeeld. De truc van 2025 herhalen — de uitbetalingsratio verhogen om het rendement op te stuwen terwijl de winst vlakt of daalt — heeft in feite geen ruimte meer. Vanaf hier vraagt een hoger MP2-rendement om een hogere nettowinst of om een andere verdeling van de nettowinst tussen Regulier Sparen en MP2-dividend — niet om een hogere uitbetalingsratio.

Dat verschuift de nadruk terug naar de inkomstenkant, en meer specifiek naar de leningenkwaliteit. Pag-IBIG rapporteert dit als een "performing loan ratio" in plaats van de conventionele inverse (NPL-ratio); de impliciete NPL-cijfers hieronder zijn simpelweg 100% minus de gerapporteerde performing ratio.

De scherpe daling van de NPL-ratio ten opzichte van de pandemiejaren heeft duidelijk bijgedragen aan de inkomstengroei. Voor een geldverstrekker van de omvang van Pag-IBIG vertaalt zelfs een bescheiden verdere daling van niet-renderende leningen zich direct in meer inwisselbare rente-inkomsten en lagere voorzieningenlasten.

De daling van de NPL-ratio van Pag-IBIG oogt indrukwekkend vergeleken met de branche van spaarbanken, wier leningportefeuilles ook autoleningen, creditcards en onderwijzersleningen omvatten. De spaarbankensector hield na de pandemie een stabiele NPL-ratio aan in de bandbreedte van 6–7%, terwijl Pag-IBIG een spectaculaardere verbetering liet zien, van meer dan 20% in de pandemiejaren naar het niveau van ongeveer 6% van de spaarbankensector.

Daarnaast leidde een aanhoudende inspanning om verkregen activa te gelde te maken tot een daling van de verhouding verkregen activa van 6,15% in 2023 naar 5,32% in 2024 en 4,10% in 2025. Deze gecombineerde verbetering van niet-renderende activa — NPL's plus verkregen activa — verdient aandacht en waardering.

Het succes van MP2 zelf als margeprobleem

Er is een tweede, structurelere spanning die de bovenstaande discussie over de uitbetalingsratio en de NPL's niet vat. MP2 wordt als financiële verplichting geboekt, zoals een termijndeposit, vanwege de looptijd van vijf jaar — conform PFRS 9, de Filipijnse verslaggevingsstandaard voor financiële instrumenten, "vanwege de opneembaarheid ervan," zoals de toelichting op de gecontroleerde jaarrekening het formuleert — en Pag-IBIG erkent wat het aan MP2-spaarders uitkeert als een feitelijke kostenpost, "investment contract benefit expense," en niet slechts als een discretionair dividend. Die kostenpost bedroeg P8,047 miljard in 2023 en P10,981 miljard in 2024, een sprong van 36,4% die grofweg de 36% nettowinstgroei van dat jaar in 2024 volgde. De kostenpost wordt bepaald door het MP2-saldo en het rendement, niet door de winstgevendheid van het fonds.

De MP2-kosten stegen in 2025 nog eens met 32% naar P14,536 miljard, terwijl de nettowinst (vóór MP2-dividend) daalde van P66,782 miljard naar P65,283 miljard — de twee posten bewogen voor het eerst in deze dataset in tegengestelde richting, en dat is precies het beeld van margecompressie. De groei van 24% in de inkomsten over de eerste helft van 2026, tot P41,35 miljard, is echter een goed teken van een hernieuwde versnelling van de inkomsten.

Het mechanisme is een reële mismatch aan de activazijde. De kernleningen van Pag-IBIG worden op basis van beleid laag geprijsd — 3% voor sociale woninghypotheken en 5,75–6,25% voor standaard herprijsingsperioden — en de publicatie over H1 2026 stelt expliciet dat de nettowinst met 24% groeide "ondanks de verlaging van de hypotheekrentes en de verhoging van het maximale hypotheekbedrag naar P10 miljoen." Het fonds comprimeert daarmee bewust het rendement op zijn grootste activaklasse om redenen van woningbetaalbaarheid, terwijl MP2 — een steeds groter deel van de financieringsbasis, boven de 50% van de opvragingen sinds 2023 — kosten met zich meebrengt van 7,1% of meer.

De multifunctionele leningenportefeuille (10,5%) en de beleggingsportefeuille — staatsobligaties, bedrijfsobligaties en opportunistische plaatsingen zoals de 9% preferente aandelen in de Megawide-woningdeal van 2025 — zijn de onderdelen van de balans die boven de MP2-kosten kunnen renderen; de kernportefeuille woninghypotheken kan dat vanwege het beleidsontwerp grotendeels niet. Dat de nettowinstgroei in H1 2026 werd gedreven door een sprong van 47% in beleggingsinkomsten en niet door de leningenportefeuille, is consistent met een fonds dat zich steeds meer laat bijstaan door beleggingsinkomsten om een wijder wordend kredietmargegat te dekken.

Is er een kantelpunt?

Structureel gezien, ja — het punt waarop de groei van de MP2-kostenlast sneller verloopt dan de groei van de inkomsten die die kosten moeten dragen, en er een keuze moet worden gemaakt tussen:

• (a) een lager of gelijkblijvend MP2-rendement;
• (b) een uitbetalingsratio onder de 98,6% — dus het inhouden van meer inkomsten, wat het fonds beschermt maar leden teleurstelt die rekenen op een verdere stijging van de dividendrendementen; of
• (c) dalende nettowinst na dividend, wat het eigenvermogen aantast waarop de soliditeit van het fonds rust.

2025 vertoont al het vroege symptoom — MP2-instromen en het rendement stijgen allebei nog, terwijl de nettowinst daalde — hoewel de mismatch nog klein genoeg was en de hevel van de uitbetalingsratio nog ruimte had, zodat zowel het rendement als de balanssterkte van het fonds geen zichtbare schade ondervonden. Nu de uitbetalingsratio op 98,6% zit en structureel niet in staat is nog zo'n jaar op te vangen, en het beleid de hypotheekrendementen omlaag in plaats van omhoog drukt, wijzen de twee bewegende delen — een nog steeds groeiende, fiscaal voordelige verplichting van ruim 7% en een activabasis met krimpende rendementen — erop dat dat kantelpunt dichterbij komt in plaats van verder weg.

De conclusie

Geen van dit alles weerspreekt de bevinding van vorige week dat Pag-IBIG, op de cijfers bezien, een goed geleid en financieel gezonde instelling blijft — de 14e opeenvolgende onvoorbehoudelijke CoA-verklaring en de opnieuw versnellende nettowinst in 2026 zeggen genoeg. Het managementteam onder voorzitter en CEO Marilene Acosta verdient lof en dank van haar leden.

Maar het mechanisme achter het kopbal-waardige dividendrendement van MP2 is verschoven van "het fonds wordt winstgevender" (waar tot en met 2024) naar "het fonds keert bijna alles uit wat het verdient" (waar in 2025), op het moment dat het beleid het rendement op de kernleningen omlaag in plaats van omhoog drukt. Die combinatie is alleen houdbaar zolang de beleggingsinkomsten en de winsten op leningenkwaliteit sneller kunnen groeien dan de stijgende kosten van MP2 zelf — een race die het volgen waard is, geen crisis die al is aangebroken, maar wel een waarin het fonds aanzienlijk minder bewegingsruimte heeft dan bij de oorspronkelijke beoordeling uit 2024 het geval was. De indicatoren om in elke nieuwe verslagperiode te volgen, zijn degene waarop deze analyse leunt: het verschil tussen de groei van de MP2-kostenlast en de nettowinstgroei, het aandeel van de inkomstengroei dat uit beleggingen komt, en elke beweging van de uitbetalingsratio weg van het niveau van 98,6%.

---

Alexander C. Escucha is oud-voorzitter van de Philippine Economic Society (PES 2005), fellow van de Foundation for Economic Freedom (FEF), bestuurder en voorzitter van de UP Visayas Foundation (2014–2026) en gepensioneerd senior vicevoorzitter van China Banking Corp.