Fundamenten van goud-midtiers in Q2’26

Adam Hamilton

Kleinere mid-tier- en juniorgoudmijnbedrijven hebben zojuist opnieuw een spectaculair kwartaal gerapporteerd, het op één na beste ooit. Hoewel goud zelf in het tweede kwartaal scherp daalde, behaalden deze kleinere mijnbouwers nog steeds bijna recordwinsten. In combinatie met koersdalingen die door goud werden veroorzaakt, bracht die sterkte de waarderingen naar hun laagste niveau in minstens tien jaar. Volgens de auteur is dat een uitzonderlijk sterke fundamentele basis voor goudaandelen.

De toonaangevende benchmark voor mid-tier goudaandelen is de VanEck Junior Gold Miners ETF, of GDXJ. Met $9,2 miljard aan nettovermogen halverwege de week blijft deze ETF de op één na grootste goud-ETF na GDX, het zusterfonds VanEck Gold Miners ETF. GDX wordt gedomineerd door veel grotere grote goudmijnbedrijven, hoewel de twee fondsen aanzienlijk overlappen. Ondanks de naam is GDXJ nog steeds overwegend een ETF voor mid-tier goudaandelen, waarbij juniors een kleinere weging hebben.

Goudmijntiers worden doorgaans gedefinieerd op basis van de jaarlijkse goudproductie. Kleine juniors produceren minder dan 300.000 ounces per jaar, middelgrote mid-tiers 300.000 tot 1.000.000 ounces, grote majors meer dan 1.000.000 ounces en super-majors meer dan 2.000.000 ounces. Op kwartaalbasis komen die drempels neer op minder dan 75.000 ounces, 75.000 tot 250.000 ounces, 250.000 ounces en meer, en 500.000 ounces en meer. Slechts vijf van de 25 grootste posities in GDXJ zijn echte juniors.

Juniors produceren niet alleen minder dan 75.000 ounces per kwartaal, maar goudproductie is ook goed voor meer dan de helft van hun kwartaalomzet. Dat laat streaming- en royaltybedrijven buiten beschouwing die toekomstige productie kopen met vooraf betaald kapitaal, evenals primaire zilvermijners die goud slechts als bijproduct produceren. Mid-tiers bieden echter vaak een aantrekkelijkere mix van productieschaal, groeipotentieel en marktkapitalisatie.

De goudmijnbedrijven die GDXJ domineren hebben doorgaans een gediversifieerde productie, sterk potentieel voor productie աճ, en kleinere marktwaarden die ruimte bieden voor buitengewone koerswinsten. Mid-tiers zijn doorgaans minder risicovol dan juniors en versterken goudstijgingen nog steeds meer dan majors. Zeal specialiseert zich al lange tijd in deze fundamenteel sterkere mid-tier- en juniormijners en handelt deze kleinere goudmijnbedrijven al meer dan een kwart eeuw actief.

Omdat Q2’26 zo zwak was voor goud, lijkt veel marktparticipanten de aanhoudende sterkte van goudaandelen te hebben gemist. Goud daalde in het kwartaal met 14,1%, de slechtste kwartaalprestatie sinds Q2’13. Het metaal onderging een noodzakelijke correctie nadat de late, recordbrekende rally eind januari bijna paraboolvormig was geworden. De verkoopdruk werd ook versterkt door de aanhoudende backward war trade en de angst voor een nieuwe renteverhoging door de Fed.

Een scherpe daling van goud zou kleinere goudmijnbedrijven normaal gesproken hard treffen, omdat zij grote bewegingen in goud vaak met drie tot vier keer of meer versterken. Toch daalde GDXJ in Q2 slechts met 18,2%, wat neerkomt op slechts 1,3x neerwaartse hefboomwerking. Over de bredere correctie van eind januari tot half juli daalde goud met 26,3% en liepen de verliezen van GDXJ op tot maximaal 41,3%, nog steeds slechts 1,6x hefboomwerking.

Die relatieve sterkte heeft twee hoofdoorzaken. Ten eerste bleef GDXJ tijdens de eerdere record-cyclische bullrun in goud van begin oktober 2023 tot eind januari 2026 duidelijk achter. Hoewel de stijging van 406,6% absoluut enorm was, kwam dat neer op slechts 2,1x hefboomwerking op goud. Omdat de kleinere mijnbouwers niet de gebruikelijke opwaartse beweging kregen ten opzichte van het metaal dat hun winsten aandrijft, hoefden ze ook niet de gebruikelijke neerwaartse beweging te ondergaan.

Ten tweede hadden ervaren beleggers in goudmijnbedrijven goede reden om uitstekende Q2-resultaten te verwachten. Weken voordat het earningsseizoen begon, publiceerde de auteur een essay waarin hij bijna recordhoge kwartaalresultaten voor goudmijnbedrijven voorspelde. Hun ongewoon lage waarderingen beperkten bovendien de ernst van de verkoopgolf.

Al 41 opeenvolgende kwartalen analyseert de auteur de nieuwste operationele en financiële resultaten van de 25 grootste componenten van GDXJ. Die posities bestaan nu grotendeels uit mid-tiers en vertegenwoordigen 65,3% van de totale weging van de ETF. Het doornemen van al die kwartaalrapporten kost veel tijd, maar helpt de ruis van sentiment rond de sector weg te nemen.

De in de bron beschreven tabel vat de operationele en financiële kerncijfers van de top 25 van GDXJ samen voor Q2’26. De aandelentickers zijn niet allemaal Amerikaanse noteringen en worden voorafgegaan door wijzigingen in hun rangorde binnen GDXJ over het afgelopen jaar. Die verschuivingen weerspiegelen veranderende marktkapitalisaties en laten zien welke mijnbouwers sinds Q2’25 beter of slechter presteerden. Daarna volgen de huidige wegingen binnen GDXJ.

Vervolgens komen de productiegegevens voor Q2’26 in ounces en de jaar-op-jaarveranderingen ten opzichte van Q2’25. Productie is de levensader van de goudmijnsector, en beleggers hechten doorgaans meer waarde aan productiegroei dan aan iets anders. Daarna volgt de kostprijs per ounce, inclusief cash costs en all-in sustaining costs, die helpen de winstgevendheid te beoordelen. Vervolgens komen de gerapporteerde omzet, winst, operationele kasstromen en kasposities. Lege velden betekenen dat bedrijven die gegevens halverwege de week nog niet hadden gepubliceerd. Jaarlijkse veranderingen worden weggelaten wanneer ze misleidend zouden zijn, bijvoorbeeld wanneer waarden van positief naar negatief verschuiven of omgekeerd.

De sleutel tot het sterke Q2-resultaat van goudmijners was de gemiddelde goudprijs. Hoewel goud in het kwartaal met 14,1% daalde, steeg de kwartaalgemiddelde prijs nog steeds met 37,3% op jaarbasis tot $4.512, de op één na hoogste in de geschiedenis na Q1. Omdat mijnbouwers hun productie voortdurend tegen de geldende prijzen verkopen, volgen hun omzet en marges dat kwartaalgemiddelde in plaats van de spotprijs aan het einde van het kwartaal. Zo kan een scherp dalend kwartaal samengaan met bijna recordhoge winstgevendheid. Wanneer goudprijzen zo hoog zijn, kunnen mijnbouwers uitzonderlijke winsten behalen.

Ook de grootste posities van GDXJ zijn dynamischer dan die van GDX. Mid-tiers en juniors met nieuwe mijnen of grote uitbreidingen kunnen snel naar de top van het fonds klimmen naarmate hun marktkapitalisatie stijgt, waardoor minder dynamische posities worden verdrongen. Er is ook aanzienlijke overlap tussen de twee ETF’s. De 13 grootste posities van GDXJ behoren allemaal tot de top 25 van GDX, en de volledige top 25 van GDXJ zit ook in GDX.

Die top 25 van GDXJ vertegenwoordigt 65,3% van de weging van GDXJ en 27,7% van die van GDX. In de praktijk haalt GDXJ de tien grootste super-majors en majors uit GDX weg en herverdeelt de weging naar de volgende grootste bedrijven. Soms verwijdert de gezamenlijke ETF-beheerder, VanEck, een grotere mijnbouwer uit GDXJ zodat die alleen in GDX is opgenomen.

Dat gebeurde dit jaar met Pan American Silver. Gedurende drie kwartalen tot en met Q4’25 was Pan American Silver de grootste positie van GDXJ. Ondanks een productie van 6,469,000 ounces zilver in Q2’26 blijft PAAS een primaire goudmijnproducent, omdat de 166,000 ounces goud goed waren voor twee derde van de omzet. Het is nu de negende grootste component van GDX. Omdat PAAS in Q2’25 wel in de top 25 van GDXJ zat, maar in Q2’26 niet meer, zijn vergelijkingen enigszins vertekend.

Fresnillo werd het afgelopen jaar ook uit de hogere regionen van GDXJ verwijderd. De Mexicaanse mijnbouwer zit nu alleen nog in GDX. In het afgelopen kwartaal produceerde het 155,000 ounces goud, plus 10,928,000 ounces zilver. Goud was goed voor slechts 40% van de Q2-omzet, dus het is geen primaire goudmijnproducent. Net als bij PAAS maakt de verwijdering uit GDXJ vergelijkingen op jaarbasis lastiger.

In Q2’26 produceerden de mid-tiers in de top 25 van GDXJ 2,508,000 ounces goud, een daling van 6,9% op jaarbasis. Als PAAS en Fresnillo waren gebleven in plaats van de bedrijven die hen vervingen, zou het totaal 2,640,000 ounces hebben bedragen, slechts 2,0% lager op jaarbasis. Dat steekt gunstig af tegen de majors in de top 25 van GDX, waarvan de productie in Q2’26 met 10,4% op jaarbasis daalde tot het laagste niveau in minstens 41 kwartalen.

Mid-tiers presteren al lange tijd beter dan majors. Hun kleinere operationele schaal, vaak slechts één tot vier mijnen, betekent dat uitbreidingen en nieuwe mijnbouwprojecten de productie aanzienlijk kunnen veranderen. Ze weten uitputting doorgaans makkelijker te overwinnen dan grotere sectorgenoten en realiseren als groep vaak sterkere groei. Nieuwe uitbreidingen en het opstarten van mijnen leiden bovendien vaak tot bovengemiddelde koerswinsten.

Productiegroei is belangrijk omdat die de kasstroom oplevert die nodig is om bestaande mijnen uit te breiden en nieuwe mijnen te bouwen of aan te kopen, wat uiteindelijk hogere aandelenkoersen kan ondersteunen. Mid-tiers hebben bovendien soms lagere mijnbouwkosten dan majors, ondanks de veronderstelde schaalvoordelen van die laatste. Dat kan hen per ounce winstgevender maken en de aandelenprestaties ondersteunen.

Hun kleinere marktkapitalisaties vormen nog een voordeel. De top 25 van GDXJ had deze week gemiddeld slechts $10,8 miljard aan marktkapitalisatie, ongeveer een derde van het gemiddelde van $31,1 miljard bij de top 25 van GDX. Kleinere bedrijven hebben over het algemeen minder koersinertie en hebben minder kapitaalinstroom nodig om hoger te bewegen. Wanneer goud stijgt en de belangstelling voor de sector toeneemt, presteren mid-tiers en juniors doorgaans beter.

Zoals de auteur in het vorige essay al diepgaand analyseerde, kwamen de resultaten van de top 25 van GDX in Q2’26 aan bod in de vorige bespreking. Het vergelijken van het mid-tier-gedomineerde GDXJ met het major-gedomineerde GDX helpt de outperformance verklaren die ook in de aandelenkoersen zichtbaar is. GDXJ versterkt grote goudbewegingen doorgaans met 3x tot 4x of meer, tegenover de gebruikelijke 2x tot 3x bij GDX.

De unit costs van goudmijnbedrijven bewegen doorgaans omgekeerd aan de productieniveaus. Dat komt doordat de totale operationele kosten van een mijn grotendeels vastliggen zodra een project is ontworpen en gebouwd. Installaties veranderen niet van capaciteit van kwartaal tot kwartaal, waardoor infrastructuur, apparatuur en personeelsbezetting grotendeels gelijk blijven. De belangrijkste variabele die de output verandert is het ertsgehalte, en dat kan zelfs binnen één enkel ertslichaam sterk variëren.

Erts met een hoger gehalte levert meer ounces op waarover vaste kosten kunnen worden uitgesmeerd, waardoor de unit costs dalen en de winstgevendheid verbetert. Maar goudmijnbouw kent ook aanzienlijke variabele kosten, en de inflatie van de afgelopen jaren heeft die druk vergroot.

Cash costs zijn de standaardmaatstaf voor mijnbouwkosten. Ze omvatten de contante uitgaven die nodig zijn om elke ounce goud te produceren, maar nemen niet het kapitaal mee dat nodig is om afzettingen te zoeken of mijnen te bouwen. Daarom zijn cash costs vooral te zien als een overlevingsmaatstaf voor kleinere mijnbouwers, omdat ze de minimale goudprijs aangeven die nodig is om de operatie draaiende te houden.

In Q2’26 stegen de gemiddelde cash costs van de top 25 van GDXJ met 24,8% op jaarbasis tot $1.393 per ounce, het op één na hoogste niveau ooit na de $1.441 van Q1’26. Eén opvallende uitschieter was Coeur Mining, dat New Gold overnam en $140 miljoen van de aankoopprijs toerekende aan voorraad. Zonder die boekhoudkundige behandeling zouden de cash costs van CDE $1.608 hebben bedragen. Dat zou het gemiddelde van de top 25 van GDXJ hebben verlaagd naar $1.344, een stijging van 20,4% op jaarbasis.

Zelfs met die correctie zouden de cash costs van de top 25 van GDXJ nog steeds hoger zijn geweest dan die van de top 25 van GDX, waarvan de gemiddelde cash costs slechts met 8,4% op jaarbasis stegen tot $1.286. Een belangrijke aanjager van hogere cash costs in het kwartaal waren de hogere goudprijzen zelf, omdat veel mijnbouwers royalty’s betalen op basis van een percentage van de goudomzet.

IAMGOLD geeft bijzonder duidelijke toelichting op de invloed van royalty’s door unit costs te rapporteren met en zonder royalty’s. In Q2 bedroegen de cash costs $1.642 inclusief royalty’s en $1.289 exclusief. Royalty’s waren goed voor meer dan een vijfde van IAG’s cash costs. Omdat cash costs inclusief royalty’s een belangrijk onderdeel vormen van bredere all-in sustaining costs, zijn ze van groot belang bij winstgevendheidsanalyse.

All-in sustaining costs, of AISC’s, zijn veel beter dan cash costs en werden in juni 2013 geïntroduceerd door de World Gold Council. Ze omvatten alles wat nodig is om de operatie op het huidige productieniveau te onderhouden en aan te vullen. AISC’s geven een veel duidelijker beeld van wat het werkelijk kost om een mijn als doorlopende onderneming in stand te houden en bieden daardoor een beter beeld van de werkelijke operationele winstgevendheid.

In Q2’26 daalden de gemiddelde AISC’s van de top 25 van GDXJ met 5,1% op jaarbasis tot slechts $1.298 per ounce. Dat deed het niet alleen aanzienlijk beter dan de $1.788 van de top 25 van GDX, die met 25,6% op jaarbasis stegen, maar het was ook slechts het tweede kwartaal in de afgelopen 41 waarin AISC’s lager uitkwamen dan cash costs. Dat klopt onder normale omstandigheden niet en is alleen mogelijk door een extreme anomalie.

Die anomalie komt van het Peruaanse Buenaventura, dat cijfers blijft rapporteren die moeilijk te rijmen zijn. BVN is geen primaire goudmijnproducent, maar rapporteert nog steeds in goudgerichte termen, waarschijnlijk omdat goudaandelen veel meer beleggersaandacht en kapitaal aantrekken dan basis-metalenbedrijven. Goud was goed voor minder dan een derde van de Q2’26-omzet van Buenaventura, maar het bedrijf schrijft een groot deel van zijn veel grotere productie van zilver, koper, zink en lood nog steeds toe als goudbijproducten, waardoor de AISC’s sterk omlaag worden gedrukt.

In een van zijn mijnen rapporteerde BVN 13,4 metric ton koper en 371,000 ounces zilver, terwijl goud zo verwaarloosbaar was dat het niet eens werd genoemd. Toch claimde het bedrijf voor die mijn nog steeds negatieve goud-AISC’s van $42.588 per ounce. Dat hielp de totale all-in sustaining costs van Buenaventura in Q2 naar een absurde negatieve $7.129 per ounce te drukken. De auteur stelt dat de gegevens moeten worden opgenomen omdat dit is wat het bedrijf rapporteerde, zelfs als die sterk vertekend zijn.

Buenaventura rapporteert al jaren negatieve AISC’s, wat zowel de gemiddelden van GDXJ als GDX vertekent. Zonder BVN kwam het resterende deel van de top 25 van GDXJ in Q2’26 uit op een recordgemiddelde AISC van $1.794, een stijging van 20,6% op jaarbasis op dezelfde ex-BVN-basis. Dat ligt grofweg in lijn met de $1.788 van de top 25 van GDX. Buenaventura was vorige week gezakt naar de 33e plaats in GDX, maar de rapportage blijft dubieus. Het bedrijf rapporteerde in Q2’26 ook negatieve koper-AISC’s van $11.656 per metric ton.

Interessant genoeg lijken de mid-tiers in GDXJ uit te gaan van lagere AISC’s in de tweede jaarhelft. Exclusief BVN bedroeg het gemiddelde in Q1 $1.844 en in Q2 $1.794, terwijl het gemiddelde van de midpoint-guidance voor heel 2026 aanzienlijk lager ligt op $1.727. Omdat de AISC’s in de eerste helft $92 boven dat niveau lagen, zouden de kosten in de tweede helft ongeveer zoveel lager moeten uitkomen om de guidance te halen. Veel mijnbouwers sturen op een productiestijging in de tweede helft van het jaar die de AISC’s zou moeten verlagen.

Belangrijker dan de absolute verandering in AISC’s is de verhouding ervan tot de geldende goudprijs. In Q2’26 kwam het door BVN vertekende gemiddelde van $1.298 voor de top 25 van GDXJ neer op een recordlage 28,8% van de gemiddelde goudprijs, iets beter dan de 29,5% van Q1’26. Ter vergelijking: in de vijf jaar vóór Q4’23 de laatste goudbullmarkt inluidde, lag die verhouding gemiddeld op 68%.

Volgens de auteur is de beste maatstaf voor de collectieve prestaties van goudmijnbedrijven de geschatte winst per eenheid, berekend door de gemiddelde AISC’s af te trekken van de kwartaalgemiddelde goudprijs. Dat heeft de voorkeur boven nettowinst volgens de boekhouding, omdat de resultaten van de veranderende top 25 van GDXJ vaak vertekend worden door grote niet-contante lasten of baten.

Volgens die methode bedroeg de winst per eenheid in Q2’26 $3.214 per ounce, de op één na hoogste ooit na de $3.437 van Q1’26. Dat cijfer steeg met 67,6% op jaarbasis. De afgelopen twaalf kwartalen lieten buitengewone jaar-op-jaarstijgingen zien in geschatte winst per eenheid, waaronder stijgingen van 106%, 133%, 63%, 63%, 71%, 95%, 91%, 79%, 82%, 102%, 131% en 68%.

De auteur stelt dat geen enkele andere sector op de aandelenmarkten dit niveau van consistente winstgroei kan evenaren. Hij zegt ook dat de winsten nog steeds stijgen. Halverwege Q3’26 lag goud voor het kwartaal gemiddeld op $4.159 per ounce, ondanks een daling die medio juli op $3.973 zijn bodem vond. Dat ligt nog steeds ruim boven de midpoint-guidance van $1.727 voor de full-year AISC’s van de top 25 van GDXJ. Om die guidance te halen, zouden Q3 en Q4 gemiddeld $1.635 moeten uitkomen om de hogere kosten in de eerste helft te compenseren.

Buenaventura geeft geen guidance voor AISC’s, dus het wordt hier buiten beschouwing gelaten. Zelfs met een conservatieve aanname van ongeveer $1.700 voor Q3 bij de top 25 van GDXJ zou de groep nog steeds op koers liggen voor verdere winstgroei op jaarbasis. Als BVN in het volgende earningsseizoen in de top 25 blijft, zouden de gemiddelde AISC’s opnieuw lager uitvallen, wat de gerapporteerde winstgroei mogelijk verder zou verhogen. De kracht van goud in augustus betekent bovendien dat het gemiddelde goudprijsniveau in Q3 mogelijk hoger uitvalt dan het huidige niveau tot nu toe in het kwartaal.

De gerapporteerde boekhoudkundige resultaten van de top 25 van GDXJ volgens GAAP of buitenlandse equivalenten waren eveneens sterk, al werden vergelijkingen beïnvloed door het verdwijnen van Pan American Silver en Fresnillo. De omzet steeg met 22,5% op jaarbasis tot $13,379 miljard, de vierde hoogste ooit. Als PAAS en FRES waren gebleven, zou de omzet met 44,7% zijn gestegen tot $15,807 miljard.

De nettowinst steeg met 59,4% op jaarbasis tot $4,142 miljard, de derde beste ooit. Als PAAS en FRES waren behouden, zou de winst een record van $5,179 miljard hebben bereikt, een stijging van 99,3% op jaarbasis. Die sterkte drukte de gemiddelde trailing price-to-earnings-ratio van de top 25 van GDXJ naar slechts 16,1x, het laagste niveau in minstens 41 kwartalen, wat betekent dat de aandelenkoersen achterbleven bij de winstgroei van de sector in plaats van die al te weerspiegelen.

De operationele kasstroom steeg met 36,3% op jaarbasis tot $6,238 miljard, eveneens de derde hoogste ooit. Gecorrigeerd voor PAAS en FRES zou de operationele kasstroom $7,091 miljard hebben bedragen, een stijging van 55,0% op jaarbasis. De totale kaspositie steeg met 45,2% op jaarbasis tot een record van $17,966 miljard, of $20,193 miljard met Pan American Silver en Fresnillo in plaats van de huidige 24e en 25e componenten. Kleinere goudmijnbedrijven beschikken over aanzienlijke middelen om groei te financieren.

Volgens de auteur blijven mid-tiers en juniors de focus van Zeal vanwege hun fundamentele superioriteit. In de kwart eeuw tot en met Q2’26 realiseerde Zeal 1.648 aandelentransacties in zijn wekelijkse en maandelijkse abonnementnieuwsbrieven, grotendeels in goud- en zilveraandelen. Die transacties leverden gemiddelde jaarlijks gerealiseerde rendementen op van 19,8%, inclusief verliezers.

Het bedrijf blijft zoeken naar mid-tier- en juniormijners met de hoogste productiegroei en met grote uitbreidingen of mijnbouwprojecten die op korte termijn in productie kunnen komen. Zulke katalysatoren kunnen extra kapitaal aantrekken, vooral van fondsbeheerders. De auteur betoogt dat uiteindelijk meer professionele beleggers de waarde van deze kleine sector zullen herkennen en de koersen veel verder zullen opdrijven.

Het artikel sluit af met de constatering dat de kleinere goudmijners zojuist hun op één na beste kwartaal ooit hebben gemeld. Ondanks de correctie in goud in Q2 bleven zij zeer winstgevend. Goud bleef hoog genoeg om bijna recordhoge eenheidswinsten te ondersteunen, wat de waarderingen van goudaandelen naar de laagste niveaus in minstens tien jaar en waarschijnlijk ooit duwde. De auteur zegt dat de fundamentele sterkte van de sector opmerkelijk blijft en dat de recente uitbraak in GDXJ erop wijst dat beleggers mogelijk al beginnen terug te keren.

Adam Hamilton, CPA

August 21, 2026