FSB waarschuwt G20 voor AI-hefboomwerking, uitgerekte vermogensprijzen en risico's in private credit en overheidsschuld

In aanloop naar de tweedaagse bijeenkomst van de G20-finansministers en centrale bankgouverneurs heeft het Financial Stability Board (FSB) — de internationale instelling die rapporteert aan de G20 en de financiële regulering tussen de lidjurisdicties coördineert — een scherpe waarschuwing afgegeven over de risico's die zich in het wereldwijde financiële stelsel hebben opgebouwd. Ditmaal stonden kunstmatige intelligentie, alomtegenwoordige hefboomwerking, deels door AI en hefboomwerking gedreven hemelhooge vermogensprijzen en de onderlinge verwevenheid van alles bovenaan de lijst. Ook de wereldwijde overheidsschuld, met alle ogen gericht op de VS, stond prominent in de aandacht.

Vrijwel alles stond op de lijst, maar AI kreeg in de brief bijzondere aandacht: AI vormt een risico voor het wereldwijde financiële stelsel wat betreft cyberrisico, en wat betreft de hefboomwerking, vermogensprijzen en "kruisinvesteringen" (circulaire financiering) van de betrokken entiteiten.

In de brief (FSB-brief aan de G20) waarschuwde FSB-voorzitter Andrew Bailey, gouverneur van de Bank of England, voor een "mogelijk wanordelijke correctie" op de markten die "zich over grenzen zou kunnen verspreiden". En het komt uiteindelijk allemaal neer op hefboomwerking:

"Zoals we in het verleden meerdere keren hebben gezien, is stijgende hefboomwerking een kenmerk van een rijpende financiële cyclus. Deze kan opgaande markten versterken, maar ook dalingen intensiveren wanneer het sentiment omslaat, zoals de afgelopen weken hebben laten zien."

"Het probleem is niet slechts dat investeerders meer lenen, maar dat hefboomwerking samenhangt met hoge waarderingen en marktconcentratie, in het bijzonder de toenemende kruisinvesteringen tussen bedrijven in kunstmatige intelligentie (AI) en hyperscalers, op een manier die een toekomstige marktcorrectie zou kunnen versterken."

"Ik ben daarom nog steeds bezorgd dat een grote schok of combinatie van schokken gelijktijdig meerdere kwetsbaarheden zou kunnen triggeren."

Kwetsbaarheden in de overheidsschuldmarkten

De brief noemde "kwetsbaarheden" in de overheidsschuldmarkten, waaronder:

• "Verhoogde uitgifte" — de VS alleen geeft elke drie tot vijf maanden $1 biljoen aan extra schuld uit, dat allemaal door investeerders geabsorbeerd moet worden.
• "Verkorte looptijden" — een verwijzing naar de pogingen van minister van Financiën Bessent om een deel van de schuld via uitgifte en terugkopen richting kortlopende Treasury bills te verschuiven. Een groter aandeel T-bills maakt de obligatiemarkt riskanter, omdat er elke week steeds grotere hoeveelheden T-bills bij enorme veilingen verkocht moeten worden, inmiddels in de orde van $500–600 miljard per week.
• "Hefboomwerking" — zoals de sterk gehevelde Treasury basis trade, waarbij hedgefondsen Treasuries kopen en Treasury-futures creëren en verkopen, waardoor ze lang zijn in Treasuries en kort in Treasury-futures. De laatste keer dat deze trade uit elkaar klapte was in maart 2020, toen de enorme Treasury-markt vastliep en de Federal Reserve gedwongen was met grootschalige noodankopen tussenbeide te treden.

Bessent, die verantwoordelijk is voor de Treasuryschuld, voegde daar vandaag zelf nog aan toe: "De wereld zwemt na de GFC en na COVID in de schuld, en de enige manier om hieruit te komen is om ons eruit te groeien", zo zei hij tegen journalisten voorafgaand aan de G20-bijeenkomst. Dat is het beginsel van de economie lekker laten doorlopen — hogere inflatie, hogere nominale economische groei en hogere lange rentes. Maar dat lost de andere risico's uit de brief van de FSB niet op.

Kwetsbaarheden in private credit

De brief van de FSB noemde "kwetsbaarheden in private credit", waaronder:

• "Onderlinge verwevenheid" met banken — banken leden vorig jaar flinke klappen toen meerdere private credit-deals misgingen.
• "Liquiditeitsmismatch" — een verwijzing naar de recente bankruns op private credit-fondsen, toen investeerders hun geld wilden terugtrekken nadat de problemen zichtbaarder werden. De fondsen hadden deze investeerders dagelijkse liquiditeit beloofd binnen marges in de kleine lettertjes die niemand las, terwijl de beleggingen van de fondsen illiquide, twijfelachtig gewaardeerde leningen aan risicovollere bedrijven waren.
• "Gebrek aan transparantie" — naast het gebruikelijke gebrek aan duidelijkheid over wat deze leningen werkelijk waard zijn, gaat het ook om gevallen van fraude die vorig jaar in de VS tot het mislukken van enkele private credit-deals leidden.

Private credit is inmiddels uitgegroeid tot een markt van vele biljoenen dollars die grotendeels buiten het gereguleerde bankwezen en de openbaarmakingsverplichtingen opereert — precies de reden waarom toezichthouders zoals de FSB transparantie als prioriteitsgebied in hun monitoring hebben aangemerkt.

Uitgerekte en verhoogde vermogenswaarderingen

De brief noemde ook "uitgerekte" en "verhoogde" vermogenswaarderingen, waaronder:

• "In het bijzonder aan kunstmatige intelligentie gerelateerde investeringen" — de aandelen die deel uitmaken van de AI-trade, waaronder semiconductoraandelen, alles wat is gestegen door de investeringsmanie in AI-infrastructuur, en de waarderingen van aan AI gerelateerde startups, inmiddels — bijna komisch — elk gemeten in biljoenen dollars.
• "Risicovolle activa" waarvan de waarderingen "verhoogd" zijn.
• Toegenomen "hefboomwerking in aandelenmarkten".
• "Hefboomwerkende exchange-traded funds (ETF's) en gecorreleerde, op momentum gedreven beleggingsstrategieën" — inmiddels favorieten van particuliere beleggers, die met regelmaat uit elkaar klappen.
• De "groeiende voetafdruk" van gehevelde hedgefondsen in de aandelenmarkt, waarvan sommige ook blootstaan aan overheidsschuld (zoals degenen in de basis trade of met sterk gehevelde richtingsgebonden Treasury-posities), wat "de ruimte voor besmettingsrisico" van de aandelenmarkten naar de overheidsschuldmarkten vergroot.

AI-risico's krijgen bijzondere aandacht

Een groot deel van de brief was gereserveerd voor AI, dat de FSB neerzette als een stapel risico's die op elkaar liggen, waaronder:

• Het vermogen van frontier-modellen om financiële instellingen over grenzen heen te hacken: "cyberverstoring kan zich via gemeenschappelijke technologieleveranciers, gedeelde infrastructuur en grensoverschrijdende financiële activiteit over jurisdicties verspreiden."
• Dit cyberrisico "zou het marktbetrouwen systeembreed kunnen ondermijnen, met name door de sterk geconcentreerde dienstverleners van derden". Marktbetrouwen is in wezen de enige kracht die vermogensprijzen "uitgerekte" houdt — als dat vertrouwen verdwijnt, zou dat kunnen leiden tot de "mogelijk wanordelijke correctie" die "zich over grenzen zou kunnen verspreiden" waar Bailey voor waarschuwde.
• De "toenemende kruisinvesteringen" tussen AI-bedrijven en hyperscalers, "die een toekomstige marktcorrectie zouden kunnen versterken" — een verwijzing naar de duizelingwekkende omvang en complexiteit van circulaire financiering en ondoorzichtige verplichtingen buiten de balans.
• De hemelhooge aandelenkoersen en waarderingen van bedrijven die met AI verbonden zijn, die die wanordelijke correctie zouden kunnen aanjagen of veroorzaken.

De eigen rol van de centrale banken

De G20-finansministers en centrale bankgouverneurs hebben veel om over na te denken — niet dat ze dit niet allemaal al wisten, het door de jaren heen zagen ontwikkelen, het aanmoedigden of het zelf mogelijk maakten. Wat betreft de centrale bankgouverneurs op de bijeenkomst: deze schuldniveaus, hefboomwerking, vermogenswaarderingen en risico's waren het onvermijdelijke gevolg van vele jaren gratis-geld-beleid van hun centrale banken — QE, ZIRP, NIRP en forward guidance sinds 2008. Zij hebben het gedaan — inclusief Bailey, die sinds 16 maart 2020 gouverneur van de BOE is. De vraag voor de toekomst is of de waarschuwingen van de FSB vertaald worden in concreet toezicht — de board heeft gezegd de AI-gerelateerde financiële kwetsbaarheden te zullen blijven monitoren als onderdeel van de reguliere rapportage aan de G20 — of dat ze nog een hoofdstuk worden in de lange reeks waarschuwingen vóór een crisis die pas serieus worden genomen nadat de "wanordelijke correctie" zich aandient.