Twee afzonderlijke inflatiewaarschuwingen kwamen deze week samen uit zeer verschillende hoeken van de markt, en samen schetsen ze een zorgwekkender beeld dan elk apart doet: inflatie die steeds moeilijker te bestrijden is. De ene komt uit de fysieke brandstoffenmarkten, de andere van economen die dicht bij de Fed staan — en beide wijzen vanuit verschillende invalshoeken op hetzelfde onderliggende risico.

De dieselknelpunt

De eerste waarschuwing is fysiek en mechanisch. Volgens Platts, onderdeel van S&P Global Commodity Insights, en S&P Global Energy CERA gaan de Amerika's de meest dieselintensieve periode van het jaar in met de dunste voorzieningsbuffers in jaren.

De wereldwijde dieselvoorraden bedroegen 542 miljoen vaten per 21 augustus, een daling van 28,5 miljoen vaten op jaarbasis. Rusland en het Midden-Oosten, die samen ongeveer de helft van de wereldwijde netto diesellengte vertegenwoordigen, zijn beide feitelijk buitenspel gezet door sancties, droneaanvallen op raffinagecapaciteit en verstoringen in de Straat van Hormuz.

Het Amerikaanse raffinagebenuttingspercentage heeft een record van 98% bereikt, de USGC ULSD-crackspread kwam op 1 september op een recordhoogte van $98,15 per vat, en de Amerikaanse voorraden liggen onder de onderkant van het vijfjarige bereik, precies nu herfstoogst, de verwarmingsvraag van de vroege winter en het onderhoudsseizoen van raffinaderijen samenvallen in een krap tijdsbestek. De crackspread — het verschil tussen de prijs van ruwe olie en de diesel die daaruit wordt geraffineerd — is een scherp in de gaten gehouden maatstaf voor distillaatschaarste, en een recordaflezing betekent dat raffinadeurs ongewoon hoge marges pakken juist omdat de aanvoer onder druk staat.

Diesel is geen niche-energie-invoer. Het vormt de basis voor vrachtvvervoer, landbouw, spoor en scheepvaart, wat betekent dat een aanhoudend tekort doorsijpelt in de kosten van vrijwel alles wat in de economie wordt vervoerd en geproduceerd — een kostendruk met een direct mechanisch kanaal naar de prijs van goederen. Dat kanaal is voor beleidsmakers ook ongebruikelijk moeilijk tegen te gaan: monetair beleid kan de vraag dempen, maar kan geen extra diesel raffineren.

Swonk: pijplijninflatie herleeft

De tweede waarschuwing betreft de vraag hoe die kostendruk zich door de bredere economie verplaatst, en komt van Diane Swonk, chief economist van KPMG US, die de Federal Reserve adviseert. Schrijvend op X over een bijeenkomst deze week van zo'n 50 economen uit diverse sectoren en landen, gehouden volgens de Chatham House Rule en dus zonder individuele toeschrijving, omschreef Swonk het inflatiebeeld dat naar voren kwam als opvallend en heet, en in lijn met wat recente ISM-enquêtes zowel in de dienstensector als in de industrie lieten zien. De prijsindexen van de ISM vatten wat inkoopmanagers rapporteren te betalen voor hun input, wat ze tot een voorlopende indicator maakt van waar de consumenteninflatie doorgaans naartoe beweegt wanneer die kosten worden doorberekend.

Zij zei dat het belangrijkste signaal uit de ISM-prijsindexen een heropleving is van pijplijninflatiedruk in plaats van verdere disinflatie, waarbij de industrie de directe effecten weerspiegelt van tarieven, geïmporteerde inputs en toeleveringsverstoringen, en de dienstensector de bredere doorberekening van die kosten, verergerd door arbeidstekorten en loondruk. Stijgende transport- en logistiekkosten, zo zei zij, sijpelen steeds meer van goederenprijzen door naar diensten, een dynamiek die zij omschreef als "naschokken die met elkaar botsen".

Swonk zei dat de toon van het gesprek op de bijeenkomst van deze week wezenlijk was verschoven — van de vraag óf de Fed moet verhogen naar hoeveel aanscherping het zou kosten om een inflatiegolf te doorbreken die veel branchespecialisten inmiddels als vastgeroest beschouwen, met een groeiende vrees dat hoge prijzen verankerd raken in de verwachtingen van bedrijven en consumenten, terwijl consumenten zelf uiteenvallen in hoe ze op prijsstijgingen reageren.

Zij zei dat de eigen Beige Book van de Fed dat verhaal van oplopende drijk bevestigde, maar ook een gespleten, "K-vormig" patroon in de consumentenbestedingen onderstreepte, waarbij bestedingen die geconcentreerd zijn bij minder prijsgevoelige huishoudens op zichzelf genoeg zijn om de totale bestedingen en de inflatie hoog te houden — een dynamiek die zich volgens haar niet vanzelf oplost als de Fed simpelweg de rente vasthoudt en afwacht. De Beige Book, acht keer per jaar samengesteld uit anekdotische rapportages van de twaalf regionale banken van de Fed, vloeit rechtstreeks in de rentebesprekingen van het Federal Open Market Committee, wat het patroon dat zij beschrijft zijn beleidsgewicht geeft.

Zij wees op vroege tekenen van arbeidstekorten in de loontracker van de Fed van Atlanta, met enige versteviging van het loon voor werknemers die van baan wisselen, terwijl de ADP-gegevens van augustus slechts een lichte afkoeling lieten zien in de lonen van wie in dezelfde functie blijft. Zij signaleerde bovendien dat de kosten van secundaire arbeidsvoorwaarden volgend jaar opnieuw kunnen versnellen, wat de inflatie aan de dienstenkant verder aanwakkert.

Wat de combinatie betekent

Noch het dieselverhaal, noch Swonks verslag van het economistenoverleg van deze week is op zichzelf bewijs dat de inflatie op het punt staat significant hoger uit te breken. Dieselmarkten zijn eerder seizoensgebonden aangespannen geraakt zonder een bredere inflatieschrik te veroorzaken, en Swonks verslag is gebaseerd op een off-the-record bijeenkomst waarvan de deelnemers en precieze gegevens niet onafhankelijk geverifieerd kunnen worden, hoe geloofwaardig haar eigen synthese van openbare ISM- en Beige Book-gegevens ook mag zijn.

Ook is het vermelden waard dat een deel van de huidige dieselspanning werkelijk tijdelijke factoren weerspiegelt, waaronder verstoorde Russische export als gevolg van een lopend conflict en Stromen door de Straat van Hormuz die sneller kunnen normaliseren dan huidige prognoses aannemen, wat het hier beschreven doorberekendingskanaal zou verzachten. Wat dit beeld wezenlijk zou veranderen, is een sneller dan verwachte oplossing van de Hormuz-scheepvaartverstoringen, een herstel van de Russische export, of ISM- en CPI-gegevens in de komende maanden die laten zien dat kosten werkelijk worden geabsorbeerd in plaats van doorgerekend naar consumenten.

Als de combinatie zich wél doorzet, zijn de marktimnivers breder dan beperkt. Een reëel risico van vastgeroestere inflatie, bovenop een Fed die in september al overweegt te verhogen of te wachten, pleit voor een langduriger hoger rentepad dan de huidige marktprijsstelling weergeeft. Dat zou doorgaans druk zetten op aandelen via hogere disconteringsvoeten en op niet-rente-opbrengende activa zoals goud op korte termijn, terwijl gouds traditionele rol als inflatie- en valutaontwaardingsschermel juist voor hernieuwde kracht pleit als inflatieverwachtingen op langere termijn werkelijk ontankerd raken.

Die twee effecten op goud trekken tegenovergestelde richtingen op, afhankelijk van de tijdshorizon, wat op zichzelf nauwlettend verdient te worden gevolgd in plaats van aan te nemen dat een van beide domineert. Dit is een risico in ontwikkeling — geen vaststaande uitkomst — dat het beste kan worden herbeoordeeld zodra de CPI-gegevens van september en de beslissing van de Fed van 15 tot 16 september bekend zijn, omdat beide wezenlijk kunnen verschuiven welk van deze scenario's zich afspeelt.