Obligatiemarkt herwint discipline na jaren van Fed-repressie, zegt Wolf Street

Bessent zou, in plaats van hocus-pocusshows aan te prijzen, beter kunnen wijzen op de grommende obligatiemarkt als reden om werk te maken van begrotingsconsolidatie voordat de obligatiemarkt begint te bijten.

De $32 biljoen grote Treasurymarkt — het op de markt verhandelde deel van de totale $40 biljoen aan Amerikaanse staatschuld — heeft minister van Financiën Scott Bessent een zachte les gegeven nadat hij Hocus-Pocus 1 uitvoerde, de gezamenlijke VS-Japan-interventie in de yen begin augustus, en Hocus-Pocus 2 aankondigde, namelijk dat de Treasury-buybacks — waarbij het ministerie oudere, minder recent verhandelde effecten terugkoopt met geld uit nieuwe uitgiftes — zouden worden verdubbeld. Beide waren bedoeld om de langetermijnrentes op Treasuries omlaag te drukken. De rentes daalden een dag of twee, maar stegen daarna weer en maakten de daling ongedaan.

De boodschap van de obligatiemarkt was duidelijk: bemoei je er niet mee en speel geen spelletjes. Dergelijke manoeuvres tasten alleen de geloofwaardigheid aan, maken de obligatiemarkt nerveus, en een nerveuze obligatiemarkt zal nog hogere rentes eisen. De obligatiemarkt wil oplossingen voor haar belangrijkste problemen: tekorten en inflatie.

De Amerikaanse overheid is sterk afhankelijk van de obligatiemarkt om haar enorme tekorten te financieren, die de afgelopen vier jaar tot en met 2025 rond 6% van het bbp lagen en in 2026 in dezelfde orde van grootte liggen. Ter vergelijking: de federale tekorten bedroegen in de vijf decennia vóór de pandemie gemiddeld ongeveer 3% van het bbp.

Dit was slechts een lichte tik op de vingers. Het was niet ernstig. Het was ook opnieuw een teken dat de obligatiemarkt eindelijk weer functioneert, na 14 jaar te zijn onderdrukt door de renteonderdrukking van de Federal Reserve — vaak financiële repressie genoemd — de praktijk waarbij rentes onder de inflatie worden gehouden zodat schulden in stilte worden uitgehold.

Toen de Fed eind 2008 begon met quantitative easing (QE) door voor biljoenen dollars aan Treasuries en hypotheekgedekte effecten te kopen met nieuw gecreëerd geld, dwong zij de obligatiekoersen omhoog en de rentes omlaag. Daardoor veranderde de obligatiemarkt van een over het algemeen tamme maar potentieel gevaarlijke waakhond in een schoothondje.

Dat schoothondje, dat vrijwel alles volgde, heeft bijgedragen aan grote schade, waaronder wat het artikel omschrijft als onuitsprekelijke verkwisting door de overheid. Gemakkelijk geld maakte de overheid verslaafd aan bijna gratis financiering, wat hielp bij het ontstaan van die $40 biljoen aan Treasuryschuld.

Dat was niet Bessents schuld. Maar hij heeft wel de taak op zich genomen om die obligaties te verkopen, wat er ook gebeurt, en die taak wordt moeilijker.

De obligatieaankopen van de Fed begonnen tijdens de financiële crisis en gingen, op een onderbreking in het midden na, door tot begin 2022.

Tijdens covid sloeg de Fed op hol — net als de federale overheid. Alleen al in maart, april en mei 2020 kocht de Fed ongeveer $3 biljoen aan Treasuries en MBS, terwijl de overheid ongeveer evenveel aan nieuwe Treasuryeffecten uitgaf.

Dat was financiële repressie op haar maximum. In de zomer van 2020 daalde het rendement op 10-jarige Treasuries tot 0,5% en lag het rendement op 30-jarige Treasuries net boven 1%, en er werd gesproken over negatieve langetermijnrentes op Treasuries, wat de enige reden zou zijn geweest om langlopende Treasuries tegen die rentes te kopen.

Sinds januari 2020 is de Treasuryschuld met $17 biljoen gegroeid — van $23 biljoen naar $40 biljoen in 6,5 jaar. En dat gaat door: alleen al in de afgelopen drie maanden met $1 biljoen. Dit was ronduit roekeloos, en de Fed heeft die roekeloosheid gefaciliteerd en aangemoedigd.

De balans van de Fed zwol met een factor 10 aan, tot bijna $9 biljoen op het hoogtepunt in 2022, tegenover $900 miljard in 2008. Deze renteonderdrukking veroorzaakte allerlei historische verstoringen.

Tegen de zomer van 2020 was de obligatiemarkt in wezen dood. Zij verwerkte geen risico meer, prijste geen inflatie meer in en verwerkte evenmin de enorme toestroom van aanbod die moest worden opgenomen. Nul. De obligatiemarkt had tegen de zomer van 2020 alle tekenen van leven verloren. Zij functioneerde niet langer als obligatiemarkt.

Maar daarna kwamen de eerste tekenen van leven. Ondanks voortgezet QE ter waarde van ongeveer $120 miljard per maand begonnen de obligatierentes eind 2020 te stijgen. En heel langzaam begonnen risico’s opnieuw mee te tellen.

Tegen de tijd dat de Fed begin 2022 eindelijk QE beëindigde en in de tweede helft van 2022 overstapte op QT, steeg de inflatie richting 9%, het hoogste niveau in 40 jaar, en explodeerden de huizenprijzen doordat een koopmanie was uitgebroken, aangewakkerd door hypotheekrentes onder 3%.

Ondertussen draaide de overheid gigantische tekorten, waarbij ze geld links en rechts uitgaf zonder veel beleid. In fiscaal 2020 liep de jaarlijkse tekort-bbp-ratio op tot 14%, in fiscaal 2021 bijna 12%, en van 2022 tot en met 2025 schommelde die rond 6%, ondanks bovengemiddelde economische groei. Voor fiscaal 2026 projecteert het Congressional Budget Office een tekort van 5,8%, even slecht als vorig jaar.

Toch bleef de obligatiemarkt deze gigantische tekorten financieren zonder veel tegensputteren. De langetermijnrentes stegen toen de Fed tijdens QT effecten afbouwde en haar beleidsrentes in 2022 en 2023 verhoogde, waarmee zij zich geleidelijk terugtrok uit de renteonderdrukking. Maar volledig teruggetrokken is zij nog niet. Met haar nog steeds enorme voorraad Treasurynotes en -obligaties, die zij bij aflossing één-op-één vervangt, houdt zij nog steeds een vinger op de weegschaal, zij het in veel mindere mate.

Warsh, de nieuwe sheriff in town, heeft herhaaldelijk gezegd dat hij de Fed verder uit de weg van de obligatiemarkt wil halen. In de jaren voordat hij Fed-voorzitter werd, klaagde Warsh over de problemen die de renteonderdrukking van de Fed via QE veroorzaakte. Hij is vastbesloten de balans van de Fed te verkleinen.

Maar elke grote stap van de Fed wordt bij stemming besloten; hij heeft een meerderheid nodig in de 12 leden tellende FOMC, en dat kost tijd. Tot nu toe was er één kleine stap: medio augustus stopte de Fed met de “Reserve Management Purchases” van T-bills, nadat die in de twee maanden daarvoor al waren afgebouwd. De RMP’s werden in december door de Powell-Fed gestart om de reservebalansen weer op te blazen. De Fed koopt nu alleen nog T-bills om de MBS te vervangen die met een tempo van ongeveer $17 miljard per maand van de balans verdwijnen.

De enorme balans van $6,75 biljoen heeft nog steeds invloed op de obligatiemarkt, maar veel minder dan in het tijdperk van renteonderdrukking. Discussies over de omvang en samenstelling van de balans — en de komende aanbevelingen van Warsh’ balance sheet taskforce — werden genoemd in de notulen van de laatste vergadering, maar elke beslissing vereist een meerderheid in de FOMC.

Warsh wil dat de obligatiemarkt zijn werk doet en de Fed uit de weg gaat, ondanks de grote institutionele weerstand binnen de Fed.

De obligatiemarkt komt geleidelijk weer tot leven

Het eerste echte signaal kwam in de herfst van 2023. Te midden van de prognoses van het Yellen Treasury voor een enorme uitgifte van notes en bonds om de tekorten te financieren, en zonder serieuze poging om die tekorten terug te dringen, terwijl de inflatie nog altijd hoog was, QT doorging en de beleidsrentes van de Fed boven 5% lagen, vuurde de obligatiemarkt het eerste grote schot af waarschuwingsschot voor de boeg van de overheid.

Het rendement op 10-jarige Treasuries schoot omhoog en brak eind oktober 2023 kort boven 5% uit — voor het eerst sinds 2007 — wat minister van Financiën Yellen ernstig verontrustte. In april 2024 kwam zij daarop met de beruchte Treasury-buybacks — hetzelfde soort hocus-pocusshow die een nerveuze Bessent vanaf september wil verdubbelen.

Ondanks die waarschuwing bleven de tekorten oplopen. Dat, zegt het artikel, is het echte probleem — niet de huidige rendementen op 10- of 30-jarige Treasuries.

Het tweede echte signaal kwam in augustus, toen de langetermijnrentes sterk stegen ondanks Bessents Hocus-Pocus Shows 1 en 2. Hoe de verdubbelde buybacks vanaf september in de praktijk uitpakken, en wat Warsh’ balance sheet taskforce aanbeveelt, zijn de directe testcases.

Kopers in de obligatiemarkt prijzen nu bepaalde risico’s in en eisen compensatie voor het nemen daarvan. Steeds meer nieuwe kopers moeten met hogere rentes van de zijlijn de markt in worden gelokt. Naarmate de tekorten oplopen en risico’s zich opstapelen, stijgen ook de financieringskosten. En omdat Treasuryrentes als benchmark dienen voor leenkosten in de hele economie — hypotheken, bedrijfsobligaties, autoleningen — reikt deze herprijzing veel verder dan alleen de financiering van de overheid.

Te veel lenen, failliet gaan — dat is wat er op Wall Street gebeurt. Bij de federale overheid gebeurt dat niet op dezelfde manier. Wat wel gebeurt, zijn hogere rentes, hogere rentebetalingen en hogere inflatie, totdat het Congres zich gewonnen geeft en het tekort begint aan te pakken. De rente op de schuld is inmiddels al opgelopen tot een van de grootste afzonderlijke posten in de federale begroting.

Bessent zou, in plaats van te proberen de obligatiemarkt te beïnvloeden met hocus-pocusshows, moeten werken aan steun van het Witte Huis en het Congres voor begrotingsconsolidatie en de grommende obligatiemarkt moeten gebruiken als reden om serieus te worden voordat die begint te bijten en een stuk vlees eruit scheurt.

Vindt u het prettig om WOLF STREET te lezen en wilt u het steunen? U kunt doneren. Dat waardeer ik enorm. Klik op de mok om te zien hoe: Om u te abonneren op WOLF STREET...