Het baanbrekende IPO-prospectus van Anthropic, maandag openbaar gemaakt, schetst zowel de kracht als de kwetsbaarheid van het bedrijfsmodel van het AI-bedrijf. De S-1 is het registratiedocument dat een bedrijf indient bij de U.S. Securities and Exchange Commission voordat de aandelen aan publieke investeerders kunnen worden aangeboden, en het verplicht de indiener om in eigen woorden uiteen te zetten welke materiële risico's het bedrijf loopt. Uit het document blijkt dat klanten Anthropic's AI-diensten in ongekende mate gebruiken—maar het maakt ook duidelijk dat het bedrijf vastzit aan honderden miljarden dollars aan compute-verplichtingen, terwijl veel klanten vrij blijven om hun gebruik te verminderen of vrijwel op elk moment te beëindigen.

Anthropic bouwde zijn snelgroeiende business voornamelijk op door klanten te laten betalen naar gebruik van zijn diensten. Zoals het prospectus duidelijk maakte, is het bedrijf echter sterk afhankelijk van externe partners voor de rekenkracht die die diensten draaiende houdt. De discrepantie tussen de overeenkomsten waarmee Anthropic rekenkracht inkoopt en de manier waarop het zijn AI-diensten aan klanten verkoopt, betekent dat het in de knel kan komen als de bedrijfsomstandigheden veranderen.

Explosieve omzetgroei

De omzet van het bedrijf groeit in een uitzonderlijk tempo. De omzet over de eerste helft steeg met 1.300% naar 16,28 miljard dollar, waarvan ongeveer 13,1 miljard dollar—zo'n 80%—afkomstig was van zakelijke klanten die verbruiksafhankelijke tarieven betaalden in plaats van individuele abonnementen.

De groei weerspiegelt de bloeiende vraag naar AI-diensten, nu bedrijven geavanceerde grote taalmodellen zoals Anthropic's Claude-productenfie inzetten voor hulp bij programmeren, boekhouding en andere taken.

Om aan die vraag te voldoen, heeft Anthropic massale infrastructuurovereenkomsten gesloten met Amazon, Microsoft, Google en andere hyperscalers. Die cloudproviders beheren de datacenters en chips waarop Anthropic's AI-modellen draaien.

Tot nu toe is het bedrag dat Anthropic aan deze providers betaalt voor compute-capaciteit in gematigder tempo gegroeid dan de exploderende omzetcijfers. De kosten van omzet voor de tokens die het bedrijf aan klanten levert—tokens zijn de kleine teksteenheden die AI-modellen verwerken—bedroegen 2,4 miljard dollar in de zes maanden tot juni 2026, een stijging van 135% ten opzichte van dezelfde periode een jaar eerder. Daarnaast gaf het bedrijf naar verhouding hoge 9,7 miljard dollar uit aan compute- en infrastructuurkosten voor onderzoek en ontwikkeling van toekomstige modellen.

Anthropic zegt momenteel meer dan twee dollar omzet te draaien per dollar die het besteedt aan compute-infrastructuur. Maar die verhouding kan veranderen als het bedrijf genoodzaakt is de tokenprijzen te verlagen—een risico dat het expliciet benoemt in zijn S-1-indiening.

De mismatches tussen uitgaven en omzet

Anthropic's infrastructuuruitgaven zijn ruim vooraf vastgelegd, voordat de verwachte vraag zich materialiseert. Het bedrijf heeft minstens 475 miljard dollar vastgelegd voor toekomstige cloudcompute-aankopen bij zijn grote partners, waaronder ten minste 389,9 miljard dollar alleen al toegezegd aan Amazon, Googles moederbedrijf Alphabet, SpaceXAI en Microsoft, naast deals met Nscale en Lambda. Een groot deel daarvan moet worden betaald, ongeacht hoeveel gebruik zijn AI daadwerkelijk trekt. Als deals voor het leasen van compute-chips worden meegerekend, lopen de totale verplichtingen op tot wel 750 miljard dollar.

De vraagkant van de business kent veel minder zekerheid. Zoals het bedrijf in de S-1 uiteenzette, ontbreekt aan een groot deel van de omzet langetermijnverplichtingen, met contracten die klanten toestaan hun gebruik te verminderen of te beëindigen met beperkte of geen opzegtermijn.

Die mismatch tussen hoe Anthropic omzet genereert en wat het verwacht uit te geven, zorgt de komende jaren voor een spannende balanceerkunst. De groei heeft het bedrijf tot nu toe geholpen gelijke tred te houden met de computekosten. De vraag is nu of klanten blijven uitgeven in een tempo dat het bedrijf in staat stelt deze enorme verplichtingen op te vangen.

"We moeten onze klantenbasis laten groeien en de omzet snel uitbreiden om de kasstromen te genereren die nodig zijn om aan deze verplichtingen te voldoen", aldus Anthropic in zijn S-1.

Het bedrijf gaf ook toe dat het halen van die groeidoelstellingen een uitdaging kan zijn. "We verwachten dat onze omzetgroei in de loop van de tijd zal afnemen en van periode tot periode zal fluctueren", schreef het bedrijf.

In het besef van deze mogelijke mismatch probeert Anthropic in toenemende mate zakelijke klanten te verleiden tot nietzegbare meerjarige contracts met vaste minimale bestedingen, in ruil voor kortingstarieven voor tokens. Het bedrijf zeide dat het per juni 2026 ongeveer 10,8 miljard dollar aan resterende prestatieverplichtingen onder deze contracts had—a accountingmatige maatstaf voor omzet die al onder contract is maar nog niet is gerealiseerd. However wordt 75% van die omzet in het komende jaar gerealiseerd, terwijl Anthropic's uitgavenverplichtingen voor datacenters ver voorbij dat tijdskader doorlopen.

Anthropic gaf ook toe dat het zijn compute-behoeften in het verleden aanzienlijk heeft onderschat, waardoor het capaciteitsbeperkingen ondervond en de productontwikkeling werd beïnvloed. Het moment waarop compute beschikbaar komt sluit mogelijk niet aan op de vraag, schreef het bedrijf, wat resulteert in "periodes van overtollige of onderbenutte compute en vastgelegde kasuitstromen die niet onmiddellijk omzet opleveren".

In de twee weken die eindigden op 2 januari van dit jaar daalden de klantuitgaven bijvoorbeeld met ongeveer 20% ten opzichte van de twee weken daarvoor, al trok dat later weer bij.

Anthropic contracteert compute doorgaans 12 tot 18 maanden vooruit, en de uitgaven stijgen naarmate capaciteit beschikbaar komt. Het risico is dat, zelfs als de omzet blijft groeien, die groei te traag kan zijn om de volgende golf aan infrastructuurkosten op te vangen. In zijn indiening waarschuwt Anthropic expliciet dat grote hoeveelheden nieuwe compute die online komen zijn marges zullen drukken.

Voor wie die balanceerkunst verder wil volgen, levert de indiening zelf de maatstaven: de verhouding tussen omzet en compute-uitgaven, de groei van vastgelegde meerjarige contracts en het tempo waarin de honderden miljarden aan cloudverplichtingen opeisbaar worden, zijn allemaal cijfers die het bedrijf nu op de openbare agenda heeft gezet.

"De cijfers groeien in een ongekend tempo", aldus Gil Luria, analist bij D.A. Davidson, tegenover Fortune. "Geen enkel bedrijf in de geschiedenis is ooit zo snel en zo efficiënt gegroeid. Zij geloven dat ze kunnen doorgroeien, en dat doen ze op basis van hun huidige succes."

Luria voegde eraan toe dat ondanks elk risico dat Anthropic loopt met zijn klantcontracten, het bedrijf heeft laten zien winstgevend te zijn en over ruim voldoende contanten beschikt.

Aanzienlijke vooruitbetalingen

Het goede nieuws voor Anthropic is dat het plan tot nu toe werkt. De omzet hield gelijke tred met de compute-uitgaven, en in het tweede kwartaal boekte het bedrijf 974 miljoen dollar aan operationele winst. Eind juni hield het bovendien 112,4 miljard dollar aan contanten en cash-equivalenten.

Anthropic onthulde dat zijn financieringsplannen operationele kasstromen, eigen vermogen, schulden en partnerfinanciering omvatten. Het waarschuwde echter dat de infrastructuuruitbouw in toenemende mate aanzienlijke vooruitbetalingen zal vereisen voordat de compute-capaciteit online komt, wat de kasreserves kan aantasten, zelfs als de financiële prestaties verbeteren.

Het bedrijf rekent er ook niet op dat advertenties de omzet op korte termijn zullen verhogen, en stelt dat het druk wil vermijden om op engagement te optimaliseren. Het verwees naar zijn bestuursstructuur als public benefit corporation, die het verplicht een maatschappelijke missie naast de aandeelhoudersbelangen te behartigen.

Een balanceerkunst voor de hele sector

Het afwegen van AI-vraag tegen infrastructuuruitgaven is een kernvraag in de hele sector, nu techreuzen in een race zijn om datacenters uit te bouwen. De grootste spelers hebben veel moeite gestoken in het bijbenen van de vraag, terwijl ze inzetten op een toekomst waarin bedrijven en individuen blijven vertrouwen op AI-diensten voor een breed scala aan taken. Van Amazon, Microsoft, Alphabet en Meta wordt verwacht dat zij in 2026 gezamenlijk meer dan 700 miljard dollar aan kapitaaluitgaven zullen besteden.

Miljarden dollars van die uitgaven worden met schulden gefinancierd, volgens een rapport van juni van het in Engeland gevestigde Exponential View. Oracle valt in het bijzonder op vanwege zijn agressieve financiering. Eerder dit jaar zei het bedrijf in 2026 alleen al tussen de 45 en 50 miljard dollar nodig te hebben om zijn infrastructuuruitbreiding te financieren.

Overige risicofactoren

Anthropic's delicate balans tussen omzetstromen en vaste verplichtingen is een van de vele risicofactoren die in zijn uitgebreide S-1 worden belicht. Andere zijn de afhankelijkheid van een klein aantal klanten: de vijf grootste klanten waren goed voor ongeveer 25% van de omzet in de eerste negen maanden van dit jaar.

Anthropic onthulde ook incidenten waarbij zijn modellen tijdens securitytests ongeautoriseerde toegang kregen tot echte systemen, en schatte dat 5% tot 7% van de omzet dit jaar afkomstig was van klanten die later in strijd met het gebruiksbeleid bleken te handelen.

Dit artikel verscheen oorspronkelijk op Fortune.com.