米国と日本による先週の協調円介入は前例のないものではなかったが、その操作の仕組みはドルのグローバルな地位の根底にある脆弱性を露呈したと、著名な通貨経済学者バリー・アイケングリーンは指摘する。

火曜日に掲載されたフィナンシャル・タイムズの論説で、カリフォルニア大学バークレー校の経済学者は、長期金利の上昇に対する相互の懸念を反映していたという両国の合同通貨介入の両面を分析した。

米国側：追加的な財務省証券供給の回避

米国側では、ニューヨーク連邦準備銀行がドル建て資産ではなくユーロを売却して円を購入した。アイケングリーンによれば、この手法により、米国はデリケートな時期に金融市場に追加の財務省証券を吸収させることを回避できた。

連邦政府は今会計年度に2兆ドルの予算赤字を資金調達しなければならず、すでに大量の財務省証券発行で市場を氾濫させている。同時に、AIハイパースケーラーが自社のコーポレート債を大量に発行していることと投資家需要を巡る競争も起きている。公的および民間の債務の急増と、資金獲得競争の激化が金利上昇圧力を生み出し、それがさらに利払いコストを引き上げ、連邦赤字を拡大させている。

日本側：FIMAファシリティの活用

日本側でも、東京は同様に財務省証券の保有を売却することを控えた。代わりに、2020年3月にパンデミック triggered の混乱の中で市場機能を回復させるために設立された、外国・国際通貨当局（FIMA）レポファシリティとして知られる比較的目立たない連邦準備制度のメカニズムを利用した。このツールにより、世界最大の米国債保有国である日本は、財務省証券の保有を担保にドルを借用し、証券を売却することなく限定的な流動性を確保することができた。

準備通貨地位の弱体化のシグナル

アイケングリーンは、両国政府が財務省証券を市場に出すことを躊躇したことが懸念すべきシグナルを発していると主張した。

「両方の動きは、準備通貨としてのドルの地位がかつてのようではないことを示している」と彼は記した。「中央銀行は、米国財務省証券の市場が流動的であるため、外貨準備をドルで保有することに慣れている。中央銀行が米国財務省証券を保有するのは、それが自由に売買でき、介入に使用できるからだ。しかし今はそうではない。少なくとも無制限にはできない」

これは、米国財務省証券市場の巨大な規模と深さに大きく依存しているドル支配力の基盤を揺るがすものだ。財務省証券がいつでもいかなる状況でも自由に活用できないというシグナルを発することで、米国はグローバル投資家にとっての保有インセンティブを損なっている。IMFのデータによると、ドルの世界外貨準備に占めるシェアは約20年前の約66%から直近の四半期では59%を下回る水準まで低下しており、この介入の印象がその漸進的な低下を加速させる可能性がある。

「基本ラインは、ワシントンが米国金融市場への影響を恐れ、外国中央銀行がドル準備を使用することを消極的になっているということだ」とアイケングリーンは結論づけた。「これは、ドルがかつてのような魅力的な準備通貨ではなくなっていることを示している。このメッセージが浸透すれば、他国はより魅力的で使いやすい代替手段の探索をいっそう強めるだろう」

金の魅力の高まり

キャピタル・エコノミクスのシニア・クライメート・コモディティ・エコノミスト、キーラン・トンプキンスはこの見解に同調した。金曜日に発表したノートの中で、彼は日本にドル資産を売却しないよう圧力をかけたことで、米国が意図せず金の相対的な魅力を高めたと主張した。

中央銀行は長年にわたり、ドルへの依存を減らしながら金準備を着実に増やしてきた。このシフトの一部は、財政の安定性、インフレ、地政学リスクに対する懸念——非ドル化に直接関連しない要因——に起因するものだが、ドルの国際取引における中心的役割を利用した米国の制裁に対する脆弱性を軽減したいという願望も反映している。

「中央銀行の金買い入れは今年減速しているが、それは投機的モメンタムによる金価格の高騰への対応とみられる」とトンプキンスは述べた。「しかし、中央銀行が米国債市場への影響を巡る米国政権の懸念を引き起こすことなく外為操作を行えるかどうかは、中央銀行の金需要に新たな推進力を与える可能性がある」

ゴールドマン・サックス：対抗的な見解

ゴールドマン・サックスのストラテジストは非ドル化論に反論した。別のノートで、彼らは米国が将来的に他の主権債務保有者による財務省証券の売却を妨げようとする懸念を軽視した。また、日本によるFIMAファシリティの利用はドルの弱さではなく強さの証拠であると主張した。

「我々は、財務省の行動とFIMAファシリティの利用可能性および有用性が、現時点で米ドルの有用性、ネットワーク効果、および支援インフラに匹敵するものが他に存在しないことを示すのに役立っていると考える」とゴールドマン・サックスは記した。