歴史上最も影響力のある経済学者の中で、クヌート・ヴィクセルの名はほとんど知られていない。このスウェーデンの金利専門家はアダム・スミスのような文化的知名度を得ることはなく、その肖像が紙幣に描かれることもなかった。それでも、彼が一世紀以上前に提唱したフレームワークが突如として再び注目を集めている。

1898年、ヴィクセルはインフレと経済的不安定性が特定の不均衡から生じるとの見解を示した。すなわち、中央銀行や商業金融機関が設定する市場金利と、彼が「自然利子率」と呼んだものとの乖離である。ヴィクセルは、この自然利子率は投資家が現金預金や債券で得られる利回りではなく、株式などを通じて経済全体に資本を配分することで得られるリターンを反映すると主張した。

米国経済の強さは、その自然利子率が公式借入金利を大きく上回ることを意味しており、これが米国債務の利子費がその規模に比べて比較的穏やかに抑えられている理由の一つとなっている。

ドイツ銀行は、ヴィクセル理論の現代的解釈が、財政健全性を示す多くの指標が警告を発しているにもかかわらず、グローバル投資家が米国への資本供給を続ける理由を説明していると主張する。同国の経済力は驚異的な負債と同等の規模に達している。執筆時点で約39.77兆ドルの未償還債務は、年間経済産出額の120%を超え、第二次世界大戦直後以来の水準に達している。利払いコストは週額約240億ドルに上る。

現在まで、米国の借入を支える債権者は急激に高い利回りを要求していない。これは、ドルが世界の主要基軸通貨として比類なき地位にあることと、米国経済に対する持続的な信頼を反映している。議会予算局は対GDP比債務が今後10年間引き続き上昇すると予測しているが、国債利回りは2020年代初頭の超低水準より著しく高いものの、米国株で得られるリターンを依然として大きく下回っている。それでも、成長率が赤字水準に届かない状態が続けば、リスク認識が変化し、より広範な市場の再調整を引き起こす可能性がある――JPMorgan Chaseのジェイミー・ダイモンCEOは年次株主向け書簡や公の場で繰り返しこのシナリオに警鐘を鳴らしてきた。

ドイツ銀行のチーフ・インベストメント・オフィスが発表した研究ノートで、ウルリッヒ・シュテファン博士、ディルク・シュテフェン博士、エレナ・アホネン氏は、持続的な財政赤字が「根本的に財力を超えて生活している」国家を示していると指摘する。しかし、米国が国際金融システムにおいて果たす中心的役割により、これまで「推定自然利子率を下回る無リスク市場金利を享受」できたと付け加えている。

アナリストは、この構造的優位性が縮小しつつあると警告する。

技術要因

ドイツ銀行チームは、米国のハイパースケーラーが主導するAIブームの中で、米国に投資することと銀行に預金を保有することの判断基準が実質的に変化したと主張する。Microsoft、Alphabet、Amazon、Metaを含む企業群は、AIインフラ向けに総計数千億ドルの資本支出をコミットしており、ヴィクセルのフレームワークであれば自然利子率を押し上げると識別するであろう生産性とリターンの優位性を強化している。

「一部の米国セクター（例えば技術）で得られる高い自己資本利益率（ROE）は、現在、第二次大戦後の期間に米国への内国投資を支えてきた構造的・地政学的要因を補完し、ある程度は置き換えつつある」と同氏らは記す。「極端に単純化すれば、米国の財政赤字は事実上、その技術セクターによってますます資金調達されていると言える」

彼らはさらに詳しく説明する。「過去数年間、米国に対する投資家の関心、ひいては赤字を維持する能力は……同国の比較的高い生産性成長と高い自己資本利益率によって支えられてきた。これは主に同国の成功した技術セクターと人工知能における支配的地位の結果である」

ブリッジウォーター・アソシエイツ創設者のレイ・ダリオらが、米国は財力を超えて支出しているとする指摘は「根本的に真実」であると、アナリストは認める。それでも、投資家は他の投資先と比較して高い投資リターンを提供する米国の赤字に喜んで資金を向けていると同氏らは示唆する。

しかし、この技術的優位性は自己強化的な財政ループを生み出す。もし米国政府がAIへの投資を縮小すれば、同セクターへの信頼は揺らぐ可能性がある。しかし、その支出自体がさらなる借入を必要とする。

「したがって、米国経済はある意味で、自らの成功の受益者であり、同時にその犠牲者でもあると言える」とチームは結論づけている。

この記事は元々Fortune.comで掲載された。