米連邦準備制度理事会（FRB）のケビン・ウォーシュ議長は金曜日、ワイオミング州ジャクソンホールで開催された年次金融政策会議にて初の基調講演を行った。インフレの行方や、今後の利上げ・利下げを検討する政策当事者たちをどう導くかという不確実性を背景に臨んだ講演である。2006年から2011年までFRB理事を務め、今年初めに議長として中央銀行に復帰したウォーシュ議長は、歴代議長が米金融政策の枠組みや方向性の大きな転換を示す場としてきた立場から講演を行った。

この講演は、FRBが今年これまでの5回の会合すべてで政策金利を据え置いているさ中に行われた。根強いインフレは続き、イラン戦争の間に中央銀行の2%目標からさらに乖離した。

カンザスシティ連邦準備銀行が主催し、世界各国の中央銀行首脳が集う年次ジャクソンホール会議は、歴史的にFRB議長が金融政策への期待をリセットし、短中期的・長期的な経済状況の見通しを示す機会となってきた。過去の基調講演は枠組み見直しの予告や新たな政策アプローチの提示に使われ、FRBの考え方を読み解こうとする市場にとって定番の注目ポイントとなっている。

ウォーシュ議長は、今後の金融政策運営の方向性を示すいわゆるフォワードガイダンスに反対し、FRBの会合後声明からこうした表現を除去する措置を取ってきた。そのため、ウォーシュ議長が入手データをどう評価し、経済の先行きをどう見ているのか、より明確な姿勢を期待するFRB観察筋もいる。

議長は講演の概要を紹介し、これは概要や登山道の地図と呼べるかもしれないがフォワードガイダンスではないと冗談めかして述べた。フォワードガイダンスの慣行や市場と中央銀行の相互作用について論じる予定であることに加え、人工知能（AI）が経済に与える影響、金融政策の基本原則、現時点での経済認識にも言及する予定だと述べた。

「変わり映えのしないティトン山脈を背景に、我々は決して静止していない経済の地形を見渡すためにここに集っている」とウォーシュ議長は述べ、世界は歴史の転換点にあると付け加えた。

AIの進展は予想を上回る速さであり、「大幅に高い成長の可能性は高まっている。あらゆる種類のAI関連インフラに注ぎ込まれる拡大を続ける資本のプール。一種の超ムーアの法則が現実のものになりつつあるようだ」と述べた。

ウォーシュ議長は、FRBがAIタスクフォースを設立したことを明らかにした。これは、AIが生産性や雇用に与える影響、業界の発展状況、そして業界を牽引する研究所、チップメーカー、エネルギー生産者、クラウドプロバイダーの間でリターンがどう分配されているかなどを追跡するものである。この動きは、AI投資が経済全体の生産性、労働需要、資本支出をどう再形成しているかに対する政策当局の関心の高まりを反映している。

フォワードガイダンスについて

フォワードガイダンスの話題では、議長は「今後の政策決定を早期に表明することへの長年の違和感」を認めた上で、「今後の政策決定に関する透明性とコミュニケーションはそれ自体が目的ではない」という自身の見解を示した。

「通常の慣行としてのフォワードガイダンスは、世界金融危機の際に同僚たちと私が採用したものだ。当時は不可欠であり、大々的に導入した。しかし、過去の危機の遺産の多くと同様に、この慣行は歓迎される期間を終えたと私は考えている」と議長は説明した。フォワードガイダンスはその後、危機後の数年間でFRBコミュニケーションの定番となり、緩慢な景気回復期やパンデミック後には日付や結果に基づく明示的な金利コミットメントも用いられた。

ウォーシュ議長によれば、平時においてフォワードガイダンスは「限定的で抑制的」であるべきであり、そうでなければ「政策審議の共有や将来の決定へのコミットメントという名目で、名目上の明確さを装いながら曖昧さを生み出し、市場、企業、家計を誤った方向へ導くリスク」があるという。

「私の見解では、FRBは謙虚であらねばならず、決して甘く見てはならない。FRBは経済と市場において不可欠な役割を果たしている。我々の道具は強力だ。我々は短期金利の経路を決定し、市場参加者は常に我々の次の一手を予想しようとする。しかし、市場参加者が主にFRBに次の取引のヒントを求めるような体制を容認すべきではない」とウォーシュ議長は説明した。

「FRBがインフレを誤り、経済を誤って判断すれば、最も苦しむのは誰か。金融市場の高飛び組ではない。高すぎるインフレや、突然不安定に見える雇用と向き合うのは、懸命に働く米国労働者たちだ」

金融政策の原則

ウォーシュ議長は自らの金融政策の原則を示した。その中には、FRBが依拠するデータは「関連性があり、時宜にかない、正確で、可能な限り実行可能なものでなければならない」ことや、FRBの行動は経済の総需要を総供給と概ね整合させることを目指すものの、それは不正確なバランスであるという認識が含まれる。

「誤解があってはならない。PCE価格指数で測るFRBの2%という物価安定目標は、確固として固定された目標だ。別の側面についても同様にはっきりと言っておきたい。主体的な物価安定は自動的に実現するものではなく、インフレも必ずしも平均回帰するものではない。安定した物価を実現するのはFRBの仕事であり、言い訳はない」とウォーシュ議長は述べた。

さらに、FRBは中央銀行のデュアルマンデート（二重の使命）の第二の構成要素である最大雇用にも責任を負うと付け加え、「FRBの二重の使命は互いに矛盾するものとは思わない。何しろ、高インフレ自体が経済的繁栄に非常に有害なのだから」と述べた。

その他の原則として、短期金利がデュアルマンデート達成のための主要な手段である一方で、「経済活動を刺激する非伝統的な政策は、我々全員が経験を積んできた本物の危機には適合するかもしれないが、それ以外の場合には、仮に使うとしても控えめにすべきだ」と指摘した。

中央銀行が貨幣供給に与える影響も、金融環境や物価への影響という観点からより注視されるべきだと述べた。さらに「より静かなFRB、より目的意識を持ってコミュニケーションするFRBの方が、目標を達成しやすく、我々は任務の遂行について説明責任を負うことができる。それこそが我々の信頼性を試す唯一の真の試金石だ」と主張した。

経済見通し

経済に関しては、連邦公開市場委員会（FOMC）の7月時点の見方は「労働市場は安定、産出は堅調だが、インフレは依然として高すぎる」であり、これを受けてFRBは金利を据え置き、状況に応じて行動できる態勢を維持したとウォーシュ議長は述べた。

「私自身としては、現時点で、強さを増しているように見える経済全体のパフォーマンスに感銘を受けている」とウォーシュ議長は述べ、メインストリートとウォールストリートの双方が経済ショックに対して回復力を示してきたと指摘した。

S&P 500指数構成企業は過去1年間で利益が20%超増加し、利益率は歴史的に見て「かなり高水準」にあり、市場のボラティリティは低いと述べた。住宅や農業など一部セクターの緊張は認めつつ、「広範な金融環境を制約的と表現するのは難しい」と付け加えた。

「労働市場はきわめて安定している。失業率は4.1%で、歴史的な水準から見て低く抑えられ、ここ数年ほとんど変わっていない」とウォーシュ議長は述べた。「私の見解では、今日の労働市場における比較的低い離職率は、パンデミック後に起きた雇用主と労働者の間の大幅なマッチングの結果でもある」

「しかし、労働供給がほとんど増えていなければ、月次の雇用増は自然と低く推移する。労働市場には常に懸念領域がある。例えば、新卒の大学卒業者の間などだ。……だが現時点では、労働市場は完全雇用と概ね整合していると考えている」と述べた。

「我々の使命のうち物価安定の側面では、数字はより懸念される」とウォーシュ議長は述べ、PCEインフレ率が前年比3.7%にあること、「インフレは2%目標を上回って推移しており、今この瞬間にFRBが最優先すべきは物価である」と指摘した。

PCEおよびCPIインフレ率は「数年前の高水準から大幅に低下」したものの、ここ数年の改善はより緩やかであり、最近の数値は「基調的なトレンドが有意義に改善したとは私には示していない」と述べた。

ウォーシュ議長は、「65か月に及ぶ持続的で高水準のインフレに対する責任は中央銀行にこそあり、それが当然の帰属だ。だから、これが私の基準だ。基調的なインフレが明確かつ十分な速度で我々の目標に向かっていると確信できなければならない。そうでなければ、我々にはやるべき仕事が残されている」と述べた。この基準に対し今後のFOMCで委員会がどう応えるかは、市場がこれまで金利経路のシグナルとして依拠してきたフォワードガイダンス表現の除去もあり、注視されるだろう。

議長は、再びFRBに仕えることは「この上ない栄誉」であり、最初の100日間で同僚から受けた「励まし、的確な助言、温かい歓迎に心から感謝している」と述べて講演を締めくくった。